债券投资策略周报:经济超预期下滑利好债市

海通证券股份有限公司 姜金香，徐莹莹


　　债市大类资产配置观点:鉴于政策逆周期调控力度偏弱及经济超预期下滑概率较大,我们认为利率债仍有最后一波机会操作。信用债经过前期大涨有所透支,减少波段操作,持有期收益为主,警惕强周期行业和低评级信用风险;可转债看好中盘转债,伺机埋伏,但大机会仍需等待。利率债表现不会比信用债差,但要及时获利了结,即便利率风险较晚到,但投资者博弈最后一棒需警惕。

　　社会融资总量“一喜一忧”,维持“今年需求偏弱,且逆周期调控力度较小”的判断:“喜”的是从月份趋势来看,社会融资总量逐月提高,“忧”的是与去年同期降幅7.4%,今年力度上可能不够,同时结构上偏重信贷,而信贷放大的可持续仍存疑问。

　　新增信贷超出预期,但持续性仍打问号:信贷超预期主要有两个贡献方:1)短期贷款增幅加大,3月新增人民币贷款中短期贷款和票据融资新增7135亿元,比上月多增2331亿元,占全部信贷投放的70.6%;2)居民贷款大幅反弹是信贷数据超预期的主要因素,3月居民贷款新增2815亿元,比2月多增2162亿元;但是从中长期贷款却陷入07年来最低的处境,且政策依然维持“预调微调”的基调,对经济增长的拉动力较弱。

　　物价反弹不改下降趋势:3月份食品中鲜菜成为扰动CPI的主要因素,其环比上涨6.1%,而近期蔬菜价格一直在持续回落,对4月CPI的趋势因素的下行的干扰将大大减少,需求不振,政策不可能大幅放松以及猪肉价格周期下滑仍支持CPI的下行趋势。PPI同比继续下滑,CRB综合期货月度同比变化作为PPI的先行指标,领先PPI3-4个月,考虑基期因素,今年至今CRB综合期指月度同比将有所回落。预计4月PPI仍持续下行。

　　经济数据显示顺周期因素的下降幅度超预期:1)工业增加值有小幅反弹,但力度不大,行业状况符合我们二季度策略结论,化工、有色、钢铁等上游强周期行业和制造业更容易成为经济下滑的重灾区;2)固定资产投资创历史同期最大跌幅:第一,制造业前2月降幅较大,而3月升幅偏小;第二,房地产投资增速下滑是下拉固定资产投资的主力,3月数据显示住宅及办公楼的销售增速继续处于负值区域,并且房地产投资资金来源中的外资、自筹及其他资金(主要是预付款)继续下滑,虽然政策层面目前已经有部分隐性放松,但我们认为这不足以抵消需求端的弱势,未来房地产投资将持续下滑;三,资金来源中的国家预算内资金增幅明显,国有及控股型企业的投资增速也有所回升,基建类投资触底反弹将成为大概率事件。但如我们二季度策略报告中所述,今年财政支出对固定资产投资的拉动将挡不住房地产及制造业增速的下降;4)社会消费品零售总额小幅反弹,但总体仍较萎靡;5)净出口增速下降势态延续,进口增速加快对以出口拉动经济的模式提出较大挑战,国内需求的提升和结构升级迫在眉睫。