中银国际：周大福持有评级 目标9.50港币

　　周大福：估值不贵；盈利下滑的风险犹存

　　周大福公告 12 财年收入570 亿港币，经营利润84 亿港币，同店销售收入增长40.3%，净利润达到63 亿港币。与其他珠宝零售商一样，今年上半年周大福的业绩也出现了下滑，原因包括：(i)来自内地和海外访港、澳游客数量减少；(ii)金价上涨势头不明显导致黄金投资需求锐；及(iii)黄金和珠宝产品持续打折导致毛利率缩水。我们预计13 财年集团将净增200家门店。考虑到13 财年上半年奢侈品需求降温，预计13 财年公司的同店销售收入增速仅为15%左右。由于从11 年4 季度开始比较基数降低，我们预计13 财年下半年周大福的利润率和收入增长将有明显好转。我们对周大福重申持有评级，将目标价小幅上调至9.50 港币。由于估值不贵，我们认为该股具有长期的投资价值。但同时，我们也担心市场会将该股13财年盈利预测下调不超过10%。

　　12 财年业绩发布会纪要

　　集团预计香港业务所面临的租金成本压力对公司业绩增长所产生的影响有限，因为租金费用仅占香港和澳门地区销售收入的2.9%。尽管如此，我们仍然保守预计到13 财年集团的整体租金、销售和营销费用占收入的比率将上升0.7 个百分点至14.1%。

　　由于公司在12 财年出台了更有吸引力的激励机制，因此员工成本占总收入的比率从5.2%上升至5.5%。

　　周大福预计13 财年资本性开支约为8-10 亿港币，其中50%将用于房地产和建筑项目，40%用于现有门店重装，10%用于工厂和机器翻新。除了深圳办公楼以外，公司还收购了武汉的一个制造基地，包括研发、库存部门和生产线等。

　　公司与英国钻石贸易公司(DTC)及力拓公司重新签订合约将在2012-15年间继续为公司提供钻石。

　　公司预计特许经营柜台重装之后总经营面积将扩大20-30%，同时产品种类和营销活动的增加也将拉动13 财年同店销售收入增长加快。

　　影响评级的主要风险

　　周大福的同店销售收入增速和收入增速将受到消费热度降低和金价走软的拖累。

　　估值

　　我们以 13 倍13 财年预期市盈率来对大型珠宝钟表零售商进行估值，将目标价上调至9.50 港币。