鹏华基金研究部总经理杨俊：真正牛市还远

　　杨俊

　　环顾世界，经济危机此起彼伏，美国“次贷危机”余波未定，欧债危机又来势汹汹。相较之下，保持稳定高增长的中国经济一枝独秀，然而持续增长的经济并没有给中国带来持续增长的股市，继2010年成为全球表现最差的市场之一后，2011年A股跌跌撞撞一路走来的表现仍不尽如人意，持续两年的下跌让大多数投资者亏损连连。我们寻找个中缘由，并以其为线索展望2012年A股市场。

　　我们认为引发市场近两年持续下跌的重要原因之一是市场缺乏信心。反映到A股市场上，投资者最困惑的问题是在房地产遭遇调控后，哪个产业能够引领经济的增长？虽然中国的钢铁、水泥、家电、汽车等行业的产量都是全世界第一，也还有增长发展的空间，但它们可否作为中国走向现代化的主引擎？国家提出要大力发展的战略性新兴产业，目前都面临不同的问题，要看到清晰的前景仍有待时日。在这样的困惑和疑虑中，股市传统的投资品、可选消费、金融地产估值越来越低，而新兴产业在获得较高溢价后也缺乏持续上升的动力。

　　供需不平衡是市场连续下跌的另一个主要原因。从指数来看，上证综指较2007年高点以来迄今跌幅已超过60%，但A股流通市值从9万亿上升到20万亿，扩容超过一倍，相较2008年的低点，流通市值更是增长了4倍。过去两年中A股下跌30%，但A股市场融资额却是全世界第一。当前市场重融资、轻回报，只有融资、没有退市。发行制度表面看是市场化的机构询价，实质上一、二级市场严重不对等，有市场化之形，却无市场化之实，导致发行价畸高。长此以往，就像一个游戏，如果总是某个固定团体获益，其他人只能选择离开，游戏也就结束了。

　　人们对于过去的理解往往容易取得共识，预测未来时却总相去甚远。在一片对2012年牛市的呼声中，我们认为今年A股市场或将略好于过去两年的表现，但也跳不出区间震荡的范畴，离真正的牛市还很远。

　　2012年，通胀将不再是中国经济面临的主要问题，经济增速下行成为市场的普遍预期，但我们有理由担心经济可能会比一致预期更差。从外围经济来看，欧洲的问题就好像过惯了奢侈生活的贵族，没有跟上时代的进步，家道开始没落，要想重振雄风绝非一朝一夕。出口与海外经济相关性很大，依靠净出口对经济拉动可能性似乎不大。从投资来看，2012年房地产投资将明显下降，除非政府再次加大中央或地方项目的投资，否则投资增速可能低于市场普遍预期的20%。消费具有一定的黏性，比较稳定，若是投资和出口的数据都不好，消费数据也只会比预期更差。因此整体来看，今年的经济不会很差，但确实谈不上很好。

　　在这种经济背景下，“保增长”可能会逐步成为政策的重心。货币政策放松、财政政策加大力度都可以预见，这有助于改善投资者的预期，有助于稳定甚至提升市场的估值中枢。今年的市场将胶着于盈利与估值的变化，震荡仍是主旋律，但可能比过去两年的持续向下略好。

　　正如我们坚信中国经济将长期向好一样，我们也坚信未来牛市的出现。然而大牛市更需要中国经济宏观、微观的基础条件作为支撑点，2009年初由资金推动的阶段性行情尚不能称之为牛市起点。在经济转型的大背景下，我们坚信只有在经济进步、产业升级初现端倪时，在更多的新兴产业蓬勃发展时，万众期待的牛市才会到来，而这一历史性的转折在未来短短的两三年中都未必可见。

　　在2012年，我们仍需翘首以盼。

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