兴业证券资产管理分公司金麒麟1号投资主办朱文杰：中低等级信用债最终会跟上债券牛市步伐

　　朱文杰

　　2011年的债券市场投资者真正经历了一轮冰火两重天。

　　原本在2010年末债券的收益率水平已经处于历史上相对较高的位置，2011年的债券市场理应获得不错的收益，而前4个月的债券走势也基本按照这个方向运行。但央行数量调控力度确实大幅超过了市场预期，上半年每月1次上调存款准备金率几乎抽空了市场流动性，再加上3次加息，债券市场开始迈上熊途。

　　进入三季度后，债券市场更是连续出现“黑天鹅”事件，其中几次城投企业的风险事件导致信用债大幅暴挫，在资金链紧绷的情况下债券基金赎回与债券价格下跌形成了恶性循环，而央行扩大存款准备金缴款基数的举措更使得债市彻底陷入寒冬，信用债的信用利差达到了前所未有的高点。

　　四季度后市场开始发生变化，在经济增速和CPI持续回落的情况下，货币政策开始微调，市场资金面也逐步消化了前期的利空因素，债券市场迎来了一波快牛，尤其是利率债和高等级信用债，如10年期国债收益率从4.10%附近的水平在一两个月的时间内下降到了3.50%附近的水平。

　　

　　确定的上半年

　　总体来看，2011年中债券总指数创出了新高，但从投资上看多数债券基金仍处于亏损的状况，全年来看在股票基金、债券基金和货币基金中收益最好的是货币基金，这符合投资时钟上在滞胀周期中现金的收益率最高的逻辑。现在投资时钟的逻辑已经明显转向了债券市场，尽管已经经历了一轮快牛的上涨，但至少在2012年的上半年债券投资仍然正当其时。

　　虽然美国经济缓慢复苏，但房地产的情况依然比较低迷，显示美国复苏的进程依然漫长，而欧洲更是世界经济的最大风险点，出口对2012年我国经济的拉动依然较弱。2012年的房地产调控不会明显放松，地产投资增速的大幅回落将带动相关产业链的增速都处于低位，因此2012年的固定资产投资增速将明显低于2011年，预计将回落到20%附近。消费方面，由于地产、股市去年的表现都偏弱，居民的财富效应明显下降，因此2012年的消费增速可能也是稳步回落的。这些情况都表明2012年经济增速依然会处于近年来的较低水平。

　　经济增速回落将是2012年债券市场的主要动力，同时，通货膨胀水平将在基数效应和经济下滑的背景下继续逐步回落，在这些因素合力的推动下债券市场应该会牛气十足。经济增速的回落会导致货币政策和信贷政策的微调和放松，而政策放松是柄双刃剑，由于2012年存款准备金率至少会下调2～3次，资金面的放松将会在债券牛市的初期起到积极的助推作用。但政策的持续放松也会导致经济增速的逐步企稳回升，至少在预期上会使市场投资者产生改变大类资产配置的倾向。

　　不过我们也注意到：目前的信用利差处于前所未有的高位水平，这里面有供给因素的影响，但我们认为更重要的因素在于投资者对信用风险的警惕，虽然2011年并没有发生实质性的信用事件，但债券价格的暴跌仍使得投资者心有余悸，中低等级信用债在四季度债券牛市中始终跟不上利率债便是受此影响。货币政策和信贷政策的放松会改变企业的生存环境，从而如此之高的信用利差也必然会随之逐步回落。

　　因此在2012年的上半年债券市场几乎会获得确定性的收益：利率债和高等级信用债在前期的确定性更高，但我们同时也认为，经过了2011年四季度的牛市之后，它们的收益空间也相对有限；而中低等级的信用债最终还是会跟上债券牛市步伐，即使信用利差不能回落到历史的平均水平而只回落到3/4分位数附近的水平，再加上较高的票息收益，从全年的角度来看中低等级信用债的持有期收益率仍有较大的可能超过利率和中高等级债券。不过，中低等级信用债也有它需要面对的主要风险，除了信用风险之外，供给量偏大和流动性风险是我们认为最重要的风险因素，因此我们也不认为信用利差会回到历史平均水平，但至少目前信用利差是偏高的。

　　

　　或有的下半年

　　对于2012年下半年，市场普遍担心在政策放松的效应不断累积后，债券牛市将迅速结束。我们承认确实存在这方面的风险，但实际情况可能也没有那么糟糕：首先要看到2012年经济复苏的进程可能远远长于预期，与之前仅依靠投资就能拉动经济增长不同，未来中国经济的再一轮大发展需要经济结构的成功转型，而这绝不是短期内能够解决的问题，漫长的复苏之路上仍然存在着巨大的不确定性。同时2012年下半年的通胀可能也是一个温和逐渐回升的过程，不至于对债券市场产生激烈的冲击。而政策的放松会使得企业的生存环境好转、融资成本下降，从而信用利差也会继续缓步回落。因此我们认为在这个期间内信用债仍可能是相当不错的投资标的，持有并获取票息收益的吸引力也是足够的，核心因素是关注经济增长回升的速度和上半年债券市场的进展程度，同时还可以关注上半年债券投资获利盘的回吐所带来的下半年的投资机会。