刘煜辉

　　中国叫停货币紧缩的“哀怨”不绝于耳，下半年经济减速的下行风险，房地产商资金链断裂，中小企业将现大面积倒闭潮等等。

　　问题是中国真的实质性收紧了吗？

　　普遍认为中央银行2010年10月16日启动三年来首次加息，是新的一轮紧缩政策的开始。

　　在过去的6个月中，央行加了四次利息(共计100bp)，八次提高存款准备金率(共计400bp)，实行差别存款准备金率和其他行政措施来使银行贷款增速放缓。

　　中央银行的货币调控虽然风生水起，但核算下来，货币净投放始终是很大的正值。

　　2010年11月至2011年4月，这期间外汇占款增加2. 4万亿(虽然4月份的外汇占款增量还没公布，从央行上周调高准备金率判断，估计在5000亿上下)，为此这期间央行八次上调存款准备金率，共计400个bp，冻结资金2.8万亿，但央行公开市场却释放净头寸1.2万亿(央行还是担心银行流动性出现问题)，三项轧差下来，2010年11月份至2011年4月份期间，中央银行对经济的净投放头寸为7000-8000亿，这和市场分析师的感觉大相径庭。央行不是从市场抽水，而是还在放水。

　　很多观察家和分析师忧心于中国的广义货币(M2)增速急剧下降，4月底已经掉到15.3%，已经落到了影子调控目标16%以下。

　　但传统的M2增长数字的经验规则不再能那么准确地体现经济中真实的货币条件。

　　传统的规则是中国的年度货币需求大致可以等于当期名义GDP增速+2～3个百分点的资本化需求，中国的货币当局一直以来都是依据此制定年度货币量供给计划的。

　　中国1季度名义经济总量劲增了17.6%，而货币量只增长了15.7%，有专家据此认为中国货币环境非常紧了，而通胀并没有得到有效压制，因此推论货币不是导致当前通胀的因素。如果再紧缩，中国经济就有失速的风险。

　　这是“刻舟求剑”般的幻觉错误，因为规则已经失灵了。

　　2009年以来，中国银行体系外融资总已经量占到社会融资总量的45%强，这还不包括PE、民间金融、企业的留存收益、外商直接投资和政府提供的资金等等。中国融资结构的实质性地跃迁，放大了经济中整体货币供应放缓的程度。这是因为贷款投放可以创造新的存款，但其他各种体系外信用供给方式，对于存款的派生能力存在差异，比如直接融资并不增加派生存款。

　　恰恰相反，越来越严重的“金融脱媒”事实上反映了经济体系中的流动性非常充裕，因为“脱媒”的动力来自于负利率程度越来越深，储户和家庭深陷对于通胀的恐慌之中，从银行逃离，4月份商业银行居民存款出现了净减少4700亿。

　　只有真实利率的水平能表达货币环境的松与紧。

　　中国经济的投资活动仍相当的旺盛。

　　4月份房屋新开工面积同比增长了27%、房地产开发投资同比增长了35%。经济适用房(既包含在保障房中、也包含在商品房中)的新开工面积、以及小城市和内陆城市城市化建设正在迅猛增长，对冲掉了商品房调控的影响。

　　4月份固定资产投资仍录得26%的增长，1-4月份进口大增说明内需非常强劲的，这其中包括大企业的存货投资行为激进，意味着相对于未来的价格上涨，他们认为现在的资金价格相当的便宜。

　　至今为止，中国的货币收缩依然相当地温和。但行政的数量控制的手段却越来越严重地挫伤经济的效率，这是中国货币政策的困境。

　　今天看到企业、银行都喊困难，不是紧缩政策本身造成，你看全社会融资总量，规模并没有出现压缩，真正的原因是过去两年政府摊子铺得太大(过去两年新开工的计划投资规模高达经济总量的1.2倍)，停不下来得优先保障它们，私人部门只能受到越来越严重的实质性的挤压。在央行严控流动性总阀门的情况下，大型国有企业依然可以获得贷款，而中小企业将被迫寻求资金更为昂贵的其他渠道，一些承受不住高昂利率的企业等待它们的是停产和倒闭。

　　降低经济效率的调控只会加深通胀，而不可能降伏通胀，因为供给恶化未来就不会有足够的产品和服务来吸收货币。

　　更明确地讲，今天中国的货币政策已经没有了更多的选择，除了尽快地实现一个积极真实利率，来抑制政府的投资冲动和财政需求，否则按照目前的路数走下去，不仅“胀”很难压住，而且会滑向“滞胀”的泥潭。

　　

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