汪涛：中国难以拯救世界 2008难以重现

　　中国既不需要实施像2008年那么大的刺激政策，也并不具备2008年时那么大的政策空间

　　标普下调美国主权评级其实只是一个导火索，全球金融市场陷入混乱真正的原因，一是因为美国经济数据已经疲软，市场担心经济会出现再次衰退；二是市场对欧美政府解决债务危机的决心和能力高度不信任，担心出现金融错位。在种种不确定性下，市场容易反应过激——对经济衰退的恐惧和价格下跌推动市场走势。

　　更可怕的是二次衰退

　　美国政府长期信用评级下调，对中国的直接影响非常有限。近日来媒体报道聚焦于中国持有的大量美国国债(6月底超过了1.16万亿美元)的贬值可能，大谈中国资产的安全和多元化的急迫性。

　　然而，在标普降低美国评级后，由于投资者纷纷规避风险资产而买入美债，几天来美国国债收益率非但没有上升，反而出现了下降。

　　当然，长期来看美债收益率可能上升，而中国的外汇储备账面价值则可能下降。

　　不过，这些账面损失对实体经济来说没有什么意义，而且中国持有的美债事实上非常安全——在可预见的将来，美国政府的违约可能性微乎其微。美元作为世界上最主要的储备货币，美国国债作为最具流动性的资产，在可见的将来没有什么其他的比重和资产可以对其有真正的挑战。在目前的市场环境下，匆忙多元化得不偿失。

　　更值得我们关注和担心的是，金融市场的动荡可能大幅增加全球经济二次衰退的风险，对我国经济间接影响可能会很大。一种可能性是美国评级下降推动美债收益率上升(目前尚未发生)，并因此提高经济中的整体借贷成本。

　　另一种可能性，似乎目前已显端倪的，是金融市场暴跌可能引起金融错位，令流动性遭到冻结并削弱消费者和企业的信心。

　　美国经济下滑或甚至是出现短暂的二次探底其实不那么可怕，更让人担心的是欧洲主权债问题可能突然出现难以意料的发展。美国的评级下降还可能在主权债务危机已经深化的欧元区引发连锁反应。最大的担心是市场加速自行对欧洲主权债问题做出最终反应。

　　如果这一轮金融动荡延续更长时间，显然会削弱欧美经济增长的动力。消费者和企业并不是生活在真空中。如果欧美经济再次陷入低速增长甚至衰退，中国的出口增速会比我们目前预计的要更低(我们认为出口增速将在下半年降至个位数)。

　　欧、美、日三大经济体占中国出口的55%－60%， 而亚洲许多经济都属于外向型、依赖发达国家市场的经济，因此欧美经济下滑对中国出口的影响会非常大。出口的下滑还会影响就业，因此会进一步影响消费，也会影响企业赢利，从而影响投资。而包括出口行业在内的制造业投资一直是今年固定资产投资的亮点，在基建投资疲软的背景下支撑着固定资产投资的整体强劲。

　　放松宏观政策为时尚早

　　在目前全球金融市场乱象丛生、不确定性大幅增加的情况下，中国经济和政策何去何从？

　　市场上许多投资者，也包括一些评论家都期待中国立刻放松宏观调控，拯救世界。有些人认为政府现在就应该放松货币政策，不顾通胀高企的现实，更多的人则认为如果发达经济体发生又一次衰退，中国应该会出台像2008年那样大规模的刺激政策。

　　我们认为，现在放松宏观政策还为时尚早。目前经济增长依然平稳较快，回落比较温和。

　　7月的数据显示，经济活动略有放缓，房地产投资再次反弹，而CPI同比增长了6.5%，超过6月。我们本来就预计欧美经济微弱复苏，出口会在下半年逐步回落，甚至到个位数增长，但即使如此中国GDP增长今年也会超过9%。

　　当然，考虑到全球经济疲弱且不确定因素增多，政府不会再次加息并且会停止货币紧缩。我们也预计，政府将保持银行信贷和社会融资总量目标不变——我们仍然预计2011年人民币新增贷款将达到7万亿－7.5万亿元，社会融资总量达到14万亿元。尽管如此，食品和猪肉价格回落将引领CPI通胀回落，而大宗商品及能源价格下降也将有所帮助。我们预计，到年底CPI同比增长将降至4%左右。

　　2008难以重现

　　如果欧美真的出现二次衰退呢？我们需要密切关注的经济指标包括出口及出口订单、投资以及建设活动。中国肯定会受到全球经济放缓的影响，但并不会出现“硬着陆”。

　　如果中国出口大幅下降，很有可能促使政府放宽宏观政策来刺激经济，但我们认为规模上远小于上一次。事实上，中国既不需要实施像2008年那么大的刺激政策，也并不具备2008年时那么大的政策空间。

　　与2008年四季度相比，目前经济最大的不同是房地产业并未陷入深度下调。三年前，在信贷急剧紧缩和房地产调控政策的压力之下，房地产销售和新开工建设在全球金融危机前已经明显下降，导致建筑和重工业行业出现严重下滑，而随之而来的雷曼事件带来的金融海啸给中国经济雪上加霜。

　　而现在，尽管房地产市场也面临着政策调控，但与2008年相比房地产销售和新开工面积仍表现得很有韧性，而且保障房建设的推进也进一步地支撑了房地产建设活动。

　　尽管房地产销售在近几个月有所减速，但整体而言仍然稳健(7月同比增长了18%)；新开工面积加速增长(7月同比增长34%)，一定程度上受益于保障房建设的推进。由于房地产业占中国经济的分量举足轻重，房地产走势对于我们判断中国经济是否能够支撑住，以及出口下滑后需要多大的政策刺激力度都非常关键。

　　另一个好消息是目前出口对于中国经济来说已经不如2008年那么重要。出口占GDP的比重在2007年达到37%的高峰之后，为集中急剧下跌，目前则保持在30%左右。

　　更重要的是，净出口对经济增长的拉动作用低于全球金融危机前的水平。危机前几年净出口对GDP增长的贡献每年达到2个－3个百分点，而目前贡献不到1%。

　　这些的确算是好消息——因为我们并不认为中国目前依然具备2008年－2009年时的政策空间、能够再次出台与当时规模相当的经济刺激政策。

　　当时，中国刚刚结束了耗时数年的银行业重组，经历了大规模的去杠杆化，银行业资产负债表很干净，资本充足。在随后三年中，政府的刺激政策主要是由银行信贷的迅猛扩张来支撑的，三年间信贷占GDP比重增长了30个－40个百分点。

　　而且，这一轮的信贷扩张的主体是地方政府融资平台，因此信贷的快速扩张也伴随着地方政府债务和基建投资的膨胀。政府仍在处理上一轮经济刺激政策所遗留下来的副作用：地方政府债务的增长、潜在的不良贷款上升、房价大幅上涨，以及在投资/建设热潮中所出现的质量问题、治理问题。如果现在再如法炮制大幅提高杠杆率投资基建，政策空间很有限。

　　总的来说，如果发达经济体再次陷入衰退(这并不是我们目前的基准预测)，中国的情况可能相对较好，但我们无法指望中国再次拯救世界。

　　当然，尽管存在上述问题，中国整体的资产负债状况仍较为健康。政府债务，即使包括地方政府债务和历史遗留的资产管理公司的坏账，占GDP的比重达60%左右，相比一些欧洲国家和美国接近100%、日本高达200%来说，仍较为适度。居民部门负债则相对较少，而美国居民负债也接近GDP的100%。

　　作为一个仍然具备强劲的长期经济增长前景、高储蓄率(2010年超过50%)的经济体，中国并不会被债务负担过度拖累，仍然具有政策空间应对新一轮的全球经济减速。

　　尽管如此，我们认为这一轮中，政府对于政策放松的方式和幅度都会更加谨慎。一个重要的因素就是相比2008年，政府对于外部冲击的幅度有了更好的认识，同时对中国经济也更具信心。

　　可能同样重要的是，在目前世界经济非常疲弱的背景下，政府相对于2008年更加能够容忍一个较低的、7%－8%的增速。一个较低的经济增长率也会有好的一面——通胀将会因此回落到较低的水平，而一些结构痼疾也能有机会改革，比如能源和资源价格改革又会有重启的机会。

　　政府将会如何放松政策来支持经济增长？考虑到“铁公机”已经在之前一轮的经济刺激中得到大幅提振，我们认为保障房建设将成为刺激政策的首选领域。

　　此外，城市公共交通、水利/灌溉工程、节能和环保相关的项目也很可能会得到进一步推进。这也会是推进公共和商业服务(包括医疗卫生、教育、物流和配送)投资并进一步向民营企业开放服务业的好时机。

　　我们目前对2011年GDP增长率9.3%的预测，已经包含了下半年出口增速下滑的因素，而我们对2012年(9%)的预测则假定了10%－12%的出口增速。由于全球经济趋于疲弱，且当前金融市场的动乱可能已经向实体经济蔓延，显然我们对2012年GDP增长率预测的下行风险正在增加——不过我们依然预期中国能有健康的经济增长。

　　考虑到较为强劲的国内经济以及可能的政策应对，预计中国明年的经济增速仍将轻易超过“十二五”规划中设定的目标(7%)。

　　在本次金融市场动荡之前，我们已经预测随着猪肉及其他食品价格的回落，CPI通胀会于7月见顶。而随着大宗商品和能源价格的回落，我们预计2012年CPI通货膨胀将进一步下行。

　　汪涛(作者为瑞银集团首席中国经济学家)