发行欧元债券时机尚不成熟

　　■  国务院发展研究中心国际技术经济研究所 曲双石

　　■  山东省滨州市科学技术情报研究所 赵舰

　　随着欧洲债务危机没完没了且渐呈深化之势，发行“欧元债券”的倡议屡屡被多方提及。欧元债券是欧元区成员国联合发行统一欧元债券的体系，允许成员国按照统一成本进行融资，债券信用由全体成员国共同担保。虽然德国总理默克尔和法国总统萨科齐在8月份的会晤中已经否定了近期推出欧元债券的可能性，但是这张还未“出生”的债券却已将欧洲分为泾渭分明的两大阵营。

　　正反方泾渭分明

　　对于希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙等问题国家或丧失了在债券市场上融资能力的欧盟国家来说，成为这个设想的忠实“粉丝”当然是明智的，因为发行欧元债券可以有效降低上述国家的融资成本，或重返债券市场。而且，欧盟委员会主席巴罗佐也已经表示，将很快提出引入欧元区共同债券的可选方案。

　　同时，欧元区外的英国也选择站在支持的一方，因为欧元区是英国最大的贸易伙伴，对欧元区国家的出口也是英国国内经济的重要支撑之一。正所谓“唇亡齿寒”，对英国而言，欧元区的萧条带来的就是经济进一步衰退的风险。同时，英国还对欧元区存在巨大的风险敞口。数据显示，目前英国银行系统暴露在欧元区外围国家的风险敞口占英国GDP比重的14%，超过德国和法国银行的水平。据英国央行数据显示，单单是英国银行业对希腊国债的风险敞口就达到40亿美元。可以说，欧债危机是英国目前面临的最大外部经济风险，因此其选择支持欧元债券也就顺理成章了。

　　相比支持者，反对者一方的实力可谓空前强大，包括“领头羊”德国与法国等欧元区核心国家，“欧盟总统”范龙佩以及奥地利、荷兰等遵守财政纪律的国家。

　　七个制约因素

　　理智分析，目前确非推出欧元债券的良机，理由有七：

　　首先，发行欧元债券的“债务集团化”方案实质上是“老实人吃亏”，也意味着“强者受损”，是真正把欧元区的“好人”与“坏人”变成绑在一条绳上的蚂蚱。德国、法国等较严格遵守财政纪律、经济实力强大的国家将因此而承担更高的融资成本，而危机国家等欧元区内的财政“捣乱分子”却因此而享受更低的融资成本，这无异于奖劣罚良，存在“纵容作恶”的道德风险。如缺乏有效的约束和惩罚机制，此举将导致纵容问题国家继续无视财政纪律约束和自身的财政状况的可能性，因为他们相信欧盟总会拿出办法帮助自己解决财务困境。

　　而对目前经济形势也日益吃紧的法国来说，一旦受到欧元债券的拖累，可能真的会因此失去“AAA”评级也未可知。据德国伊福经济研究所(IFO)估算，如果引入欧元债券，德国将为目前约2万亿欧元的债务每年多支出大约470亿欧元。以此推想，法国目前是否还有余力承担如此重负？

　　其次，缺乏处罚机制的建立。如上所述，欧元债券的推出使整个欧元区面临着承担道德风险的压力，要解决这个问题就要在欧元债券推出之前预先建立对无视财政纪律国家的处罚机制来预防这一情况的出现，但目前这方面却是空白。不过8月17日，默克尔和萨科奇联名“上书”欧洲理事会常任主席范龙佩，要求严惩巨赤国家，改善欧元区财政处罚方式，对于那些支出无度的国家，应该与重要的欧盟转让基金隔离。这份上书可视为建立处罚机制的前奏，但从前奏到序曲还要奏上多长时间，没有人估算得出。

　　第三，没有统一的财政政策和经济政策。事实上，欧元区各国一直没有统一的财政政策和经济政策也是欧债危机爆发的根本原因之一。创立12年来，欧元仍仿佛空中楼阁，缺乏坚实的制度基础；同理可推，欧元债券也是一样，没有统一的财政政策和经济政策，也就没有它生存的土壤。它的出台只会是注射进问题国家体内的又一针镇痛剂，如不能在镇痛期间拿出彻底的解决方案，镇痛期过后，疼痛依旧，甚至可能变得更痛，因为债务的规模又扩张了。

　　第四，与其叠床架屋地推出欧元债券，还不如专心搞好已经存在并发挥着作用的欧洲金融稳定基金(EFSF)。一是必要时为EFSF“充值”。虽然目前4400亿额度的EFSF也许暂且够用，可一旦摇摇欲坠的意大利和西班牙扛不住的时候就难说了，或许需要扩充至几万亿欧元；二是增强EFSF的灵活性，允许其参与欧洲银行的资本重组以及在二级市场购买债券以稳定市场。

　　第五，德法两国虽说是欧元区的“领头羊”，但目前似乎有“力竭”之势。面对国内并不景气的经济形势和无休止的掏钱援助，德国民众已然怨声载道，默克尔领导的政党在地方选举中频频失利就是最有力的证明。以9月份为例：9月4日，基督教民主党联盟在默克尔的家乡梅克伦堡-前波美拉尼亚州举行的地方选举中惨败，仅获得23.3%的支持率，而最大的反对党社会民主党则获得36.1%的支持率；9月18日在柏林市的选举中，基民盟又不敌德国中间偏左党派社会民主党，9月底德国议会投票欧元区救助基金EFSF的形势越发堪忧。可见德国民众对于默克尔处理欧债危机方式之不满。此外，若推出欧元债券，可能会吓走部分目前在德法两国避险的投资资金，将给两国经济雪上加霜。

　　第六，希腊、葡萄牙、爱尔兰等国爆发债务危机的根本原因除了缺乏统一的财政政策这种制度性因素之外，还在于高福利与经济发展缓慢甚至停滞。要解决这个问题就要大力发展经济，改革制度，争取使经济尽快恢复活力，仅仅靠发行欧元债券这种“头疼医头，脚疼医脚”的措施是达不到这个目的的。

　　第七，欧元债券是一种“远水解不了近渴”的方案，从提出意见到研拟方案到集体讨论到修改章程再到最后落实为所有人都遵守的法案，是一个极其漫长的过程，绝不是一两年内就可以大功告成的，甚至有可能花费十数年的时光。而现在摆在欧元区面前的又是一种迫在眉睫的紧急状况，需要尽快拿出解决方案。因此，发行欧元债券是与建立“欧元区财政部”等长远规划并列的解决措施，短期内不可能依靠其渡过难关。

　　欧元债券登场展望

　　然而，虽然目前并不具备推出欧元债券的良好条件，但考虑到欧元债券能够增强欧元区经济政策的协调性和欧元区国家的凝聚力，能够彰显欧元区国家团结一致的美好景象，能够显著降低高负债国家的融资成本，因此它的推出也确有必要。只是，如在眼下推出只能是治标不治本的举措。

　　那么，欧元债券应该何时登场呢？应该说，如非万不得已，这个时间很难会是近期。不是在目前欧元仅仅运行了12年的时候，而应该是在欧洲融合的后期，欧元区一体化进一步加深，各项规章制度健全，各个国家都严格遵守财政纪律时再出场会比较好。目前，德法两国已经提出了建立“欧元区经济政府”的建议，相信在这个宏伟目标实现后，欧元债券或可期待。