何志成：息差交易衍生欧债危机

　　息差交易导致了一个假象，即欧洲的借贷市场很活跃，流动性很强；同时也掩盖了一个真相，即高负债下的金融衍生品大泛滥，后者也许才是欧债危机的实质

　　何志成

　　息差交易模式源于全球主要国家基础利率的利差，即借入低息货币买入高息货币，风险偏好强的，还可以继续买入高息国家的资产。全球主要国家中，日元长期实行零利率，美元近几年连续降息，也是近零利率。这两大货币成为息差交易的发源地。

　　借钱成本极低，投资却相对收益稳定，必然鼓励“风险投资偏好”。而在全球经济处于高涨或稳步增长的时期，流动性越来越多地涌向虚拟金融市场，相对地掩盖了经济过热和通货膨胀，这使得经济内生的疾病更加严重。2008年以前，随着经济全球化的发展，由自由浮动汇率制所导致的货币全球化流动，使得息差交易大行其道。

　　由于流动性过剩，储备转为投资，大量过剩资本寻求低风险投资品，于是国债又成为首选。虽然各国国债利率相对较低，但比起零利率的借贷成本仍然有很大利润空间，致使西方很多国家的国债非常紧俏。这种近乎固定的交易模式被长期化后，使一种错觉变得根深蒂固，就是买入主权债券是低风险甚至无风险的。于是，息差交易有了两大投向：一是不断地推高高风险资产，二是大量购买各国主权债券。发展到现在，息差交易的伴生物就是主权债券泛滥。

　　欧洲的中央银行一度沉迷于欧元强势，在美国降息时反而加息，这等于默许甚至鼓励息差交易资金流向欧元，大量购买欧元区国家的主权国债。欧洲的绝大多数银行更是推波助澜，它们设计了一系列令人眼花缭乱的衍生金融产品，不仅帮助息差交易者买入欧元区各国的债券，还帮助这些投资者倒卖这些债券，利用这些已经快成垃圾的债券取得流动性，掩盖了欧元区债券的巨大风险。

　　2008年美国次级债危机爆发之前，息差交易曾经有一次大平仓，当时以日元为代表的息差交易货币出现了暴涨，直至导致相当多的金融机构巨亏，金融海啸发生。2009年以后，息差交易主要的“携带者”日元，一直徘徊在顶部区域，波动率很低。更多的息差交易货币转投主权债市场，导致西方主要国家的债务状况急剧恶化，尤其是欧债恶化。

　　近几年，美联储实际上是在有意识地控制债务规模，坚持实行极低的利率，不仅是为了少支付利息，更是为了避免美国国债成为息差交易攻击的主要目标。而欧央行恰恰相反，它的政策是鼓励全球投资者购买欧元区国家债券，而没有提示风险。近两年来，各国投资者明显地偏好欧元资产，尤其是新兴市场经济国家。这更使市场认为中长期欧元看涨。

　　息差交易导致了一个假象，即欧洲借贷市场很活跃，流动性很强，同时也掩盖了一个真相，即鼓励了高负债和金融衍生品的大泛滥，后者也许才是欧债危机的实质。欧元区的金融设计要比美国的金融市场更复杂更易于投机，债券短期融资到处都能获取流动性，泛滥着的金融衍生品在掩盖这种虚拟的流动性。仔细分析，欧洲商业银行的资产负债表比美国商业银行的资产负债表有很大的差别，前者包含了被反复买进卖出的各国债券，它导致债券市场已完全虚拟化。

　　9月以来，欧债危机再也无法掩盖，欧元像2008年7月那样大幅度下跌。很明显，这次息差交易的平仓对象不是息差交易货币，而是欧元以及欧元资产。10月开盘后，欧元再度急跌，很显然，大量银行和金融机构都参与了这次抛售和平仓潮，而且有抢先一步的倾向，即利用中国国庆长假各大金融机构休息的实际抢先平仓。当然，欧元不会一跌到底，因为各国央行都深陷其中，它们会联合起来救助欧元包括欧债危机。同时，欧洲央行的救市措施也会变化，从以挽救欧债为主变为挽救欧元区商业银行为主。但历史证明，息差交易一旦开始平仓，往往很难在短期内平复，它代表了一种市场趋势的终止，或者一种新方向的开始。市场的力量是难以抗拒的，包括各国政府的联合干预都难以抵御。

　　当然，息差交易模式是不可能终结的，只要各国货币的利率存在较大利差，只要贸易仍然存在极大不平衡，息差交易一定会再度大行其道。2008年以前，息差交易的攻击对象主要是低息货币，以后转为欧元和欧元资产。下次的攻击对象有可能是美元，有可能是日元，还有可能是新兴市场经济国家货币，甚至有可能是人民币，当然这是在人民币自由浮动以后。从这个意义上说，人民币的国际化还是必须走稳妥路线。

　　(作者为中国农业银行总行高级经济师)