评论：宏观风险不容忽视

　　唐杰

　　未来一段时间，我国宏观经济主要面临两大风险：一是欧洲债务危机恶化，二是国内投资增速的下滑。面对风险，既要充分重视、做好预案，也不能陷入恐慌、急于放松货币政策。加快改革应是政策首选。

　　欧洲债务危机愈演愈烈。希腊问题尚未得到解决，意大利、西班牙等欧元区核心国家的问题又日益凸显。图1显示，意大利十年期国债收益率在较长时间内的峰值都是5%，今年7月份初突破这一峰值后迅速攀升，11月9日首次超过7%。11月12日意大利总理贝卢斯科尼被迫辞职，形势之严峻可见一斑。受总理更换的影响，意大利国债收益率一度回落至7%下方，如今又超过7%，说明问题不是靠换总理就可以解决的。

　　目前的意大利看起来相当于2010年初的希腊，局势濒于失控。与意大利一样，希腊十年期国债收益率在危机前较长时期内的峰值也是5%。该收益率在2010年初相继突破5%和7%，此后希腊不得不寻求外部援助。由于外部援助并不容易拿到，希腊国债收益率持续攀升至如今接近30%的水平。在2010年初，较少有人能预料到希腊的局势会恶化得如此之快；有了希腊的前车之鉴，如今在展望意大利的未来时不得不悲观一些。

　　短期国债比重较大使得意大利尤其脆弱。过去三年中意大利每年拍卖4，300-4，600亿欧元国债，其中有一半是一年期以内国债。短期国债比重较大通常有利于降低利息负担。但是在融资环境发生巨变的情况下，短期国债比重较大意味着融资成本更容易变高。比如同样是一万亿欧元规模的国债，如果100%是十年期国债，那么平均每年只要融资1000亿欧元。当国债收益率陡然变高时，只有新融资的1000亿欧元支付更高的收益率，其它存量国债不受影响。如果上述一万亿欧元100%是一年期国债，那么这些国债在一年内到期后进行再融资时都要支付更高的收益率，利息负担很快大增。

　　一旦意大利如希腊般倒下，其后果要远比希腊严重得多。意大利经济规模接近于希腊的七倍，是全球第三大国债市场，政府债务规模2010年底为1.84万亿欧元，与GDP的比率约为120%。如果说希腊还是欧洲及IMF愿不愿意救助的问题，那么意大利就是欧洲及IMF能不能救助的问题。欧洲央行已经出手在二级市场购买意大利国债，但仍无法阻止其收益率的攀升。

　　更让人担忧的是，德国以外的其它欧元区国家也在步意大利后尘。西班牙十年期国债收益率超过6%。法国、奥地利和比利时国债收益率上升。危机的蔓延使得欧洲央行不得不放松货币政策，通过购买成员国国债向市场投放更多流动性，甚至可能继日本、美国之后实行量化宽松。不过在此过程中必然会遭到德国的强烈反对，欧洲债务危机难免长期化、曲折化。

　　欧洲债务危机不仅仅是未来的风险，它对我国出口的影响已经初步显露。一方面，我国对欧洲出口直接受到冲击；另一方面，其它经济体也会受到欧洲债务危机的影响，我国对这些经济体的出口也会受到间接冲击。今年8月份我国对欧盟出口同比增速为22.3%，全部出口同比增速24.4%。但随后我国对欧盟出口同比增速大幅下降到9月份的9.8%和10月份的7.5%，全部出口同比增速下降到17.0%和15.8%。由于对欧盟出口占到全部出口的20%左右，从8月到10月，对欧盟出口增速的下降约能直接解释全部出口增速下降的35%。如果考虑间接途径，该比重还会增加。上述数据是名义增速，在扣除价格因素后，对欧盟出口的实际增速在10月份已处于零左右。随着意大利等国形势的恶化，对欧盟出口增速还会继续下降。

　　与出口不同，我国投资还比较稳定。然而在未来一段时间，基础设施投资和房地产投资作为两种重要固定资产投资，都面临增速下滑压力。这是我国宏观经济面临的内部风险。基础设施投资的压力一方面来自地方融资平台的整顿，一方面是因为在某些地方已经出现基础设施的过度建设。房地产投资的压力来自房地产市场的调整。在房价明显超过居民可承受能力的情况下，政府实施了限购等空前严厉的房地产调控政策，再加上以反通胀为目标的货币紧缩，房价终于出现一定程度回落，与此同时，房地产销售也陷入同比负增长，房地产开发企业现金流比较紧张。这必然会对未来的房地产投资产生不利影响。不少人希望，保障房投资的增长可以对冲商品房投资的疲软。这在短期有可能，但难以长期持续下去。按照规划，保障房在房地产市场中的份额仅为20%左右，可谓独木难支。在保障房以公租房为主的情况下，保障房建设资金压力也非常大，明年保障房建设目标也将下调。因此，未来房地产投资增速将出现回落，甚至不排除出现急剧下降。这是房地产市场调整对于宏观经济的主要冲击。金融系统则不会受到特别大的挑战，因为房地产相关贷款所占比重有限、购房首付比例较高、银行资本实力较强。

　　目前货币政策没有大手放松的必要。虽然通胀压力明显缓解，但通胀仍处高位；虽然经济出现一定回落，但从工业增加值增速来看还基本正常。更重要的是，货币政策只是短期管理工具，滥用货币政策会导致严重的长期后果。为了应对外部环境的恶化以及内部投资的下滑，可以加快改革。改革措施在支撑短期经济增长之余，还能实现经济结构调整，可谓长期短期兼顾之举。(作者系上海新金融研究院研究员)