美国利用债务本位隐性违约

　　“美元本位制”实际上已经演变为美国的“债务本位制”。美国可以通过增发货币以履行偿付义务或稀释对外债务，即通过储备货币贬值变相隐性违约。在低息借贷的同时，美国却通过对外大量进行长期投资获取巨大经济利益

　　华夏银行博士后工作站

　　■  万喆

　　财政状况十年前已恶化

　　追溯起来，美国的预算状况从2001年起就恶化了，从2001至2009财年，开支上升了6.5%GDP，税收减少了4.7%GDP。2009年开支水平是40年里与GDP比值最高的，而缴税收据是最少的。美国2010财政年度(2009年10月1日至2010年9月30日)联邦财政赤字1.29万亿美元，占国内生产总值比例为8.9%，预计2011财年这一比例将超过10%。

　　赤字大幅度上升的主要原因和美国近些年的经济、政治政策不无关系，主要有：金融危机引发经济衰退，而导致税收减少；小布什的减税政策(奥巴马还在沿用)；《美国经济复苏与再投资法案》(ARRA)导致的减税；奥巴马的新医疗保险救助计划；各种社会保险、失业津贴等等社会权益计划，尤其是金融危机引起了额外开支；防务开支，包括阿富汗和伊拉克战争；奥巴马的经济刺激和援助计划，如问题资产救助计划TARP和另外一些紧急援助计划；以及净利息的不断上升。

　　巨大的债务与巨大的赤字息息相关。国债占GDP的比例取决于预算赤字，也取决于利率和GDP增长率。通常情况下，预算赤字应该等于债务利息支付，从而使每年的债务增长等于债务的融资成本。所以，债务增长率等于利率。如果利率高于GDP增长率，债务增长就超过了GDP增长，国债占GDP的比例就上升。相反，利率低于GDP增长率，国债占GDP 的比例就下降。

　　从美国国会预算局(CBO)的数据来看，从1940年至1970年，美国政府的预算赤字与债务利息支付基本持平，但是自小布什政府以来，预算赤字远远超过了债务利息支付，美国国债已经面临不可持续。美国最后一次盈余是2001财政年度。2009年是一个恶化的分水岭。2008年赤字4600亿美元，而2009年赤字1.42万亿美元。根据美联社统计，这比美国建国头200年所有国债加在一起还多，超过印度经济总量，几近加拿大经济总量。这是自1945年以来最高的赤字/GDP比(9.9%)，而此前4个财年联邦赤字占GDP比例加起来也不到10%。

　　贸易逆差：输出美元最直接途径

　　此外，长期贸易逆差是美元主权债务膨胀的直接原因。但是美国人总是喜欢把贸易问题政治化，批评其贸易顺差伙伴，故意忽视其形成本质。事实上，无论是中美贸易差或者曾经的日美贸易冲突，本质都是中国和日本的高储蓄率与美国的低储蓄率造成的。高储蓄率必然带来高投资率，当国内投资不足以满足这种需求时，必然转向国外投资。比如当年日本人选择了美国作为投资对象，而对美投资需要美元，于是向美国出口多于进口就成了惟一选择。一旦日本人拿到更多美元，就会投资于美元债券。反之，这种特殊状况造成了美国人只要缺钱就可以大肆发行债券，从而进一步鼓励了美国的低储蓄率和高负债率，也包括美国政府的高债务率。中国目前也同样面临着这样的困局。

　　因此从深层次来看，一方面，美国作为世界主导货币的发行主体，必须不断输出美元，而输出美元的最直接、最主要途径就是贸易逆差；另一方面，贸易逆差必将推动其他国家对美国的投资，这就要求美国必须输出美元债券，而美元债务达到一定规模时，其偿债能力就可能捉襟见肘。由此，债务危机就要出现。

　　抑制美元高债务率的必然环节是提高美国的储蓄率，减少政府开支，削减赤字。但美国政府出于自己的政治等各方面考量并不情愿这么做。尤其是金融危机之后，美国政府放弃救助支柱产业，转而鼓励新能源、新技术产业的调整政策，这已在后金融危机时代开始发挥作用，一旦要政府转向投资，就意味着奥巴马政府必须放弃已经见效的救助政策，这个层面上的矛盾可能更不可调节。

　　美元主权债务危机背后的这些不可调和的深层矛盾，如果不能在未来几年做出有效的政策调整，美国将再次陷入危机。

　　违约风险来自政治困局

　　虽然目前美国两党已经达成了提高债务上限的决议，但是其产生过程却饱受争议。笔者认为从本次美债危机和党派之争可以看出，市场已经切实受到了美国国债违约风险的困扰，美国国债存在可能的违约风险不在于美国政府的偿债能力与意愿，而在于美国两党政治角力。

　　债务上限的提高显然是必须的，两党争论的焦点在于如何减少赤字。但两党提出的协议计划却具有巨大分歧，以至于拉锯数月。事实上，政治诉求是提高债务上限两党博弈的基本点。共和党关注的是预算改革，而非债务上限上调。他们想借机大幅削减奥巴马政府财政政策的核心：社保与医保计划开支，同时他们反对增加政府收入。绝大多数共和党人都反对为了国家能继续举债而增税。以博纳为代表的共和党方案主要站在其支持者更多是中产阶级和富人的角度，提出对于中小企业来说，提高税收就等于扼杀工作岗位。

　　民主党最关心的是提高债务上限使得政府能够继续运转。同时民主党尤其是奥巴马的方案，为了政府运营与选战主题考虑，从拉拢其传统的低收入支持者的角度，利用债务谈判证明他们最关心美国工人阶层，尽量避免了对自己极力支持的全民医疗保障计划开支的大幅削减，而是想削减国防开支同时对富人增税来解决财政危机，这对于共和党来说显然难以接受。

　　此外是上限的额度和期限问题两党分歧甚大，这也是针对2012即将举行的大选产生的。民主党奥巴马政府试图一次到位，将债务上限提高到足以维持到2013年底，即大选之后，从而解决后顾之忧，避免在大选前期因此失分；共和党则相反，他们以奥巴马政府不应该随便在债务上限问题上索取“空白支票”为由，将首次提高期限选在2012年1月，这样债务问题届时就会成为民主党奥巴马政府寻求连任的一颗地雷，给了意图重返白宫的共和党一个博弈的筹码。

　　纵观美国历史，在债务问题上发生过4次技术性违约，最近两次分别在1979年和1995年。历史惊人的相似：其本质也都是政治博弈，两党角力。

　　1979年4、5月份，卡特政府时期，国会两党在债务限额问题上上演“小鸡游戏”，最终同意提高债务上限，但是已经造成了短暂的技术违约，使得1979年4月26日、5月3日和10日到期的美国国库券的还本付息被推迟，总额为1.2亿美元。

　　这次事件引发了一些波澜。一些投资者发起了对美国政府的集体诉讼，要求补偿因拖延偿付造成的损失，并最终得到了延期款项的利息补偿。但金融市场表现态势良好，总体来说，违约事件对黄金走势有所支撑，对美股有所压制，美元则并不受其影响保持坚挺，美国国债仍被认为是一种安全的投资，财政部官员在当时和现在一直否认这个事件构成违约。

　　最近一次影响较大的“关门事件”发生在克林顿时期。克林顿政府的大规模财务支出计划需要提高债务上限，但是1994年民主党输掉了国会选举，共和党狙击了民主党的计划，债务上限提高计划被否决，致使克林顿政府的财政预算开支计划受限，最终1995年11月14日至19日、12月16日至1996年1月6日，美国联邦政府被迫关门。

　　政府停业导致了大约100万政府工作人员被迫回家休息，其间没有工资；旅游方面的经济损失每天达1420万美元；退伍军人的福利、医保和旅行服务大受影响，一些社会医疗事务停办，国家医疗机构停业，疾病预防控制机构工作也受到一定影响。但当时的金融市场整体表现仍然良好，美元表现在第一次关门时期还有所迟疑，在第二次关门时已经完全不受其影响。

　　上述两次技术违约都不曾对美国经济和国债信用造成实质影响，相反，克林顿政府关门事件对共和党带来的负面影响要远大于民主党，间接帮助了民主党在1996年大选中胜出连任。这种政治思维在目前奥巴马的幕僚中依然存在，两党政治博弈导致的债务闹剧正是基于这种思维。可以说，债务违约的威胁纯粹是由美国的政治体系自我制造的，而不是市场或经济本身发生紧急状况而产生的。违约威胁不过是一场政治格斗。

　　“美元本位”演变为“债务本位”

　　作为全球最大债务国的美国，债务不但没有对其形成制约，反而成为美国维持金融霸权的工具。美国的负债几乎全部以美元计价，凭借“美元本位制”不仅支撑其债务的国际循环，也能利用货币“估值效应”，通过债务货币化或变相贬值增加国民财富。在国际贸易计价、世界外汇储备以及国际金融交易中，美元分别占48%、61.3%和83.6%。

　　“美元本位制”实际上已经演变为美国的“债务本位制”。美国可以通过增发货币以履行偿付义务或稀释对外债务，即通过储备货币贬值变相隐性违约。在低息借贷的同时，美国却通过对外大量进行长期投资获取巨大经济利益，据统计，在2000~2006年间，美国对外资产收益年率高达20%。

　　从资本市场早先的表现来看，即使面对可能违约，美国债务问题也未对国际投资者带来明显的悲观情绪。美元汇率的走势对两党就债务上限谈判的进程反应并不敏感。美国国债价格走势平稳。美国国债CDS价格虽然从4月以来有所上升，但从交易量最大的5年期CDS价格来看，其隐含的市场对美国国债违约的预期概率很低。从历史经验上来看，被动上调美国债务规模上限是近十年来的常态，而即便出现由于债务上限问题导致的短期技术性违约，对资本市场的冲击也十分有限，彰显投资者对美国市场的信心。

　　适度举债有利于发展经济、刺激消费，但如果整个经济体系都是靠举债度日，借新还旧，则经济的脆弱性极大。美债危机达成后的美国国债总水平将超过2010年美国GDP的14.5万亿美元。美国政府此次再次调高美债上限，虽然暂时缓解了美国违约风险，但也进一步加重了美国的债务负担。在美国经济将长期低速增长的预期下，美国政府信用、美元汇率及国际货币地位都将逐渐削弱。

　　从经济层面来看：根据美国财政部的预测：2011年美国财政赤字占GDP的比重将达到10.9%，美国目前的财政情况要远远弱于之前几次债务违约时期。在主要发达经济体中，除日本外，目前美国财政情况是最弱的，并且其财政赤字和政府债务占GDP的比重要远高于欧盟确定的4%和60%的警戒线。

　　此外，从美国的财政收支来看，美国财政收入占GDP的比重从2000年的20.6%降至目前的14.4%，财政支出占GDP的比重从18.2%升至25.3%，因此要进行财政改革，从支出及税收两端同时进行是必不可少的。但削减支出步履维艰，增税计划空间不大，中长期看美国债务问题十分严峻。

　　迄今为止，美国各政府及研究机构发布了一些债务走势分析预测，但总体来说，由于许多现实原因非常复杂，追踪债务水平并做出比较精确的未来预计有一定难度。

　　2011年6月美国国会预算办公室(CBO)基于“更加现实的假设”的替代性财政方案，预计公共债务会由2011年占GDP的69%升至2021年的100%，继而在2035年至190%。此方案中的联邦债务爆发性的路径强调了政策必须大量和快速地改变，从而使国家保持可持续的财政路线。

　　美国人口变化和人均消费使得社会保险和医疗费用快速增长，超过了GDP的增速。根据美国审计总署(GAO)的数据，2040年，债务GDP比会翻一番，到2060年会再翻一番，到2080年会达到600%。到2080年，仅仅社会保险、医疗保险和医疗补助就会超过GDP的20%，也就是历史上联邦政府的平均税率了。换句话说，这些强制项目就拿走了政府的所有利润。GAO声称美国正在一条财政不可持续的道路上，而且政客们和选举人根本不愿意改变这条道路。

　　高额债务会影响通货膨胀率、利率和经济增长。有非常多的因素都在不断增加美元贬值或者通货膨胀的风险，并且鼓励挑战美元的世界储备货币的地位。如果其他某种或者某一揽子货币取代美元成为国际储备货币，美国只能依赖更高的利率去吸引资本，在长期内减少经济增长。

　　美国花费了大把金钱挽救了银行业后，必须高额征税去填补债务的利息。像英国和美国这样的国家，贸易额和预算赤字一样高，需要更高的税去满足外国债权人的要求。鉴于这种紧缩对于政治的含义，又或将会是隐形违约、货币贬值。投资者正逐渐意识到这种危险。

　　债务水平也会影响到经济增长。2010年，在20个发达国家里，平均年GDP增长是3%~4%，当债务相对较温和或较低(如低于6%的GDP)，但当债务超过90%的GDP时，GDP就可能跌至1.6%。

　　美国面临的风险不断增加，更多的存款会被用来购买国债，而非在生产力和生产资料上，导致了更低的产出和收入；如果更高的边际税率用来偿付上升的利息，存款也会减少而且工作积极性会降低；不断升高的利息会强制减少政府的重要项目计划；政策制定者会被束缚住去制定财政政策以应对经济挑战；也有可能发生一个突然的紧急危机，结果投资者要求更高的利率。

　　继续举债，还是勒紧裤腰带？

　　美国政府的高财政赤字问题，在美国国内已经成为一个异常敏感的政治问题。这么庞大的财政赤字是难以为继的，如果美国不能严肃财政纪律，切实降低赤字规模，结果将必然造成“美元危机”，即美元出现大幅贬值，通货膨胀加剧，其结果一方面是美元贬值必然影响美国“世界霸主”地位，另一方面是世界经济因此面临新的冲击。

　　对奥巴马政府来说，当前的一项重要任务，就是必须制定可持续且负责任的财政政策。惟有可持续，才能说服国内民众，推动医疗等重大改革取得突破；惟有负责任，才能确保作为全球主要储备货币美元的稳定。然而，在美国经济复苏尚不稳固的情况下，骤然降低政府开支，则又可能导致经济复苏难以为继。左右皆是难题，如何在财政问题上保持平衡，无疑是本届及下任美国政府面临的严峻考验。