张茉楠 ：人民币汇率异动缘于境内外市场分割

　　张茉楠 

　　本月以来，人民币汇率似乎经历了一次“过山车”，在连续数日触及“跌停”之后终于一改颓势，连续冲高，并创出汇改以来的新高。12月27日，中国外汇交易中心公布的数据显示，人民币对美元汇率中间价报6.3152，盘中汇价则达到1993年汇改以来的最高水平。在人民币的“涨跌”之间到底发生了什么？人民币近期出现大幅异动的根源到底是什么？

　　很大程度上，人民币汇率定价主导权仍在内地即期市场。但由于人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，这样两种汇率形成机制的差异，必然会给市场留下更多的风险溢价和隐患。目前美元/人民币NDF的每日成交量在30亿-50亿美元左右，而在人民币NDF创始之初，其日成交量最高不过3000万美元。境外人民币NDF交易规模的不断扩大，加上在岸人民币市场远期外汇交易不活跃，人民币NDF汇率在一定程度上成为人民币离岸市场汇率预期的风向标，也一定程度上削弱了内地市场对人民币汇率定价主导权。

　　进入今年三季度，外汇市场供求格局出现了新变化。9月中下旬以来，境内外市场人民币汇率出现倒挂现象。2005年7月人民币汇率形成机制改革后，由于强劲的单边升值预期，在香港美元兑换人民币要比国内便宜。但到了今年9月中下旬，这种状况突然逆转，香港市场上美元变得比境内贵，人民币反而更便宜。在9月底10月初欧债危机高潮之际，美元现汇一度比国内高出1500个点左右，无本金交割的远期外汇交易美元也由贴水转为升水，整体外汇市场出现了新变化：一是外贸企业的外汇净供给大幅萎缩；二是大型国有企业和境外金融机构在我国的分支机构由外汇的净供给方转换为净需求方；三是国内金融机构净买入增加。2011年9月净买入79亿人民币，10月净买入645亿人民币，与9月相比净买入增加566亿人民币，因此，并不能就此判断资金有大幅的外流。

　　而外贸企业结售汇净额下降以及银行代客结售汇出现逆差的主要原因，也均与人民币贬值预期相关。事实上，人民币升值预期强烈时，出口企业愿意更多地结汇，进口企业延迟购汇，进出口企业的结售汇净额上升。一旦人民币升值预期逆转，出口企业结汇意愿显著下降，进口企业则是加快购汇，结售汇净额下降。

　　更为重要的是，人民币跨境贸易结算渠道的开通和离岸人民币市场的发展，为企业在两岸套利提供了便利，进一步放大了人民币汇率预期变化对在岸外汇市场的影响。2008年人民币无本金交割远期(NDF)市场也曾经上演人民币贬值的一幕。当时NDF市场上人民币贬值的幅度要远大于近期的人民币贬值幅度。当时银行代客结售汇净额也在下降，但是下降幅度要小于目前。为什么近期NDF市场人民币贬值预期较当时小得多，而银行代客结售汇净额下降幅度更加明显呢？笔者认为，主要原因就是人民币跨境贸易结算和离岸人民币市场发展，提供了套汇机会。有了人民币贸易结算和离岸市场后，国际金融市场动荡引起的境外人民币需求的变化，会直接反映为离岸市场人民币价格的变化，而在岸人民币价格未必会对此作出反应。这样，境内和境外市场仍处于分割状态，两种汇率形成机制的差异，必然会留下更多的风险溢价和隐患，这既给贸易商以套利机会，也给了海外投机力量以做空中国的机会。

　　眼下，外汇市场对人民币贬值的预期并未完全消除，但人民币汇率近几日却出现了大幅飙升，其背后也凸显了央行维护汇率基本稳定的坚定立场。人民币汇率稳定是一场大的博弈，而央行更应该做的是真正让人民币汇率“弹起来”。中国可以利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，增强人民币弹性，确立一套明确的、贯彻人民币汇率改革目标的人民币汇率浮动规则，在区间内实现人民币价值由市场供需决定，贬值压力大的时候就允许人民币贬值，同时将人民币与一篮子货币挂钩，提高人民币汇率弹性，并建立真正意义上的有管理的浮动汇率体制。此外，需要增加汇率对冲工具，使得金融机构和企业获得调整的空间。过渡几年之后，人民币与美元汇率正式脱钩，实行有管理的独立浮动。