姚枝仲：对外投资加速人民币国际化

　　人民币已“可获得”，但对外直接投资并不踊跃，这与人民币国际化的另外三个条件：“可交易”、“可兑换”和“可投资”不完全具备有关

　　从历史上看，几个主要国家的货币国际化过程都伴随其对外净投资过程。英镑、美元、马克和日元概莫能外。

　　对外净投资与货币国际化关系密切

　　英镑作为19世纪的货币霸主，其国际化伴随着18世纪到19世纪的殖民和贸易，同时也伴随着海外的资本扩张。

　　按照麦迪森在《世界经济千年史》中提供的数据，1914年英国的境外资本存量居全球第一，按当时的汇率计算大约为183亿美元。“一战”以后，美国逐渐代替英国成为对外净投资的主要国家。1931年英镑遭挤兑以后，宣布和黄金脱钩，从此失去货币与资本霸权。美国的经常账户顺差和对外净资本输出从“二战”以前一直持续到1970年。美元的国际货币地位就是在这一期间形成和巩固的。马克和日元的国际化同样伴随着德国和日本分别从1971年和1981年开始的长期经常账户顺差和对外净投资。

　　对外投资与货币国际化的上述关系，似乎与美元在1970年以后的情况不符。1970年以后，美国开始出现长期经常账户逆差和资本净流入。

　　目前美国已经是世界上最大的资本流入国和净债务国。至2010年底，流入美国的资本存量高达22.8万亿美元，其净资本流入存量也有2.5万亿美元。尽管如此，美元仍然是世界上最主要的国际货币。这是否说明对外净投资对于货币国际化无关紧要呢？

　　事实上，美国的经常账户逆差和资本净流入是在美国取得了国际货币地位之后才出现的。美国在长期经常账户逆差的情况下不出现货币危机，是其货币国际化以后所享受到的好处。而且，就像美元当年挑战英镑一样，美国出现经常账户逆差和资本净流入之后，美元的国际货币地位先后受到了马克、日元和欧元的挑战，现在又开始要受到人民币的挑战。

　　当出现经常账户逆差时，已经取得了国际关键货币地位的美元都要受到挑战，一个还没有国际化的货币又能有多大程度得到国际认可呢？可见，美国在1970年以后的情况只能更进一步说明经常账户顺差和对外净投资对于货币国际化的重要性。

　　对外净投资与货币国际化在经验事实上关联如此密切，在逻辑上其实也能找到其内在的关联。

　　其一，一国对外净投资的扩大一般伴随着其经济规模的扩大以及产能和资本的国际扩张，伴随其国际联系和国际影响力的扩张。

　　其二，对外净投资意味着经常账户顺差，意味着该国具有持续的国际清偿能力，不用担心其货币贬值和国际支付出现困难。长期经常账户顺差甚至还会产生货币升值预期。

　　其三，对外投资可以输出货币，满足国外对于该国货币的需要。当然，对外净投资仅仅是货币国际化的必要条件，而不是充分条件。历史上出现长期对外净投资的国家有许多，但是其货币成功国际化的寥寥无几。

　　货币国际化靠“四可”

　　中国已经出现了长期经常账户顺差和对外净投资。到2011年6月末，中国的境外投资头寸和净头寸分别达到了4.6万亿美元和2万亿美元。中国的对外净投资头寸快接近美国的净资本流入存量了。

　　可见，中国具备了货币国际化的一个必要条件，确实是出现了人民币国际化的历史机遇。在现阶段推动人民币国际化是一个应该得到认真考虑的战略。但是，对外净投资伴随着货币国际化是否必然意味着要通过对外投资来推动人民币国际化呢？

　　简单地说，人民币要成为国际货币，意味着外国人愿意持有和使用人民币。为什么外国人愿意持有一个非本国货币呢？这是因为该货币容易获得、在国际交易中的可接受程度高、能方便地兑换成所需要的其他货币、并且可用这种货币方便地进行投资获得收益。

　　因而货币国际化要满足“可获得”、“可交易”、“可兑换”和“可投资”四个基本条件。人民币对外投资作为输出人民币的手段，解决的主要是人民币在境外的可获得性条件，而与其他三个条件没有太大关联。

　　2010年10月新疆已经率先开展跨境直接投资人民币结算试点。2011年1月6日中国人民银行第1号公告公布《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，允许对外直接投资支出及前期费用以人民币汇出，允许在对外投资中以人民币增资、减资、转股与清算，允许对外投资利润以人民币汇回，允许银行向境外企业或者项目发放人民币贷款。最后一条为人民币走出去开了一条较大的通道。

　　从实际效果看，人民币对外直接投资并不踊跃。今年前三个季度，已开展的人民币境外直接投资金额仅为108.5亿元，这相对于中国每年600亿美元以上的对外直接投资总额只是一个小数目。这一结果与人民币国际化的另外三个条件不完全具备有关。

　　“可交易”条件的满足需要推动用人民币进行贸易计价和结算，并且要使人民币计价和结算的规模和商品范围足够大。人民币贸易结算正在迅速发展，且主要用于中国的进口贸易。进口贸易用人民币结算解决的仍然是人民币输出和境外人民币的可获得性问题。只有在出口贸易中大量使用人民币结算，甚至其他国家之间的贸易也可以使用人民币结算时，人民币的可交易性才算是得到了大发展。

　　“可兑换”条件要求推动资本项目自由化。中国目前还不能自由兑换人民币，还只是有限度的“可兑换”。“可投资”则需要人民币在境外有投资渠道或能回流后投资。香港人民币离岸市场的发展正在为人民币在境外的投资提供渠道，2011年10月13日，中国人民银行公布《外商直接投资人民币结算业务管理办法》，开始允许外资以人民币向国内进行直接投资，这意味着已经打开了一条回流渠道。

　　不过整体来说，离外国居民可以方便地用人民币进行投资获取收益这一条件还有很大距离。要实现“可兑换”和“可投资”，需要汇率市场化和国内金融体系的进一步改革。

　　可见，虽然对外净投资伴随着货币国际化，但是对外投资的人民币化并不能独立地推动人民币国际化，人民币国际化需要一系列的配套措施，需要满足多种条件。

　　保持对外净投资

　　用人民币对外投资可能还有一个好处，即可将境外的美元资产替换成人民币计价的资产，防止美元价值下跌造成资产损失。不过，在当前的汇率制度下，人民币对外直接投资并不一定能从总体上替换中国的境外美元资产(为方便表述，这里假定没有美元和人民币以外的其他货币)。企业用美元对外直接投资可能会使得原本是外管局持有的外汇储备资产变为企业的对外美元资产。

　　在这种情况下，储备资产减少了，企业的美元资产增加了，中国总体对外美元资产不变。如果企业用人民币对外直接投资，企业的美元资产不会增加，外管局的外汇储备资产也不会减少，这样中国总体的对外美元资产也没有变化。

　　由于企业用美元投资可减少外汇储备，用人民币对外投资不能减少外汇储备，这意味着企业用人民币对外投资反而增加了外汇储备。在外汇市场上，相当于增加了人民币需求，减少了美元需求，从而进一步扩大了外汇市场上的扭曲程度。

　　当央行不再干预汇率时，上述情况就不会发生。汇率完全市场化以后，企业的任何投资行为均不会引起外汇储备的变化，因而企业用人民币对外投资就可以真正替换美元资产了。

　　另外，人民币国际化意味着让外国人更多地持有人民币资产，这也意味着中国要有更多的人民币负债。境外投资是增加中国对外人民币资产的行为，这看起来与增加人民币负债的行为是相背的，因而似乎与人民币国际化相矛盾。其实这并非一个矛盾。人民币境外投资在增加中国境外资产的同时，也增加了对外人民币负债。

　　假定人民币对外投资时，在东道国会兑换成当地货币购买商品和支付工资，则中国的对外投资就变成了东道国的人民币资产了，即中国的人民币负债了。另一种形成人民币负债的方式通过进口和经常账户逆差的方式输出人民币。但如前所述，在经常账户逆差的情况下，一国货币要国际化是很难的。

　　总而言之，保持对外净投资状况是货币国际化的一个重要条件，但是这并不意味着人民币对外投资可以独立地推动人民币国际化。人民币国际化除了要使人民币在境外“可获得”之外，还需要使人民币“可交易”、“可兑换”和“可投资”。后两者需要汇率市场化和国内金融体系改革。

　　同时，在目前的汇率制度下，人民币对外投资不仅不能用人民币资产替换美元资产来降低汇率风险，反而会增加中国外汇市场上的扭曲程度。要想消除人民币对外投资产生的扭曲，只有实现汇率的完全市场化。

　　汇率市场化成了推动人民币国际化的当务之急。问题在于，当人民币汇率完全放开以后，中国还能保持经常账户顺差和对外净投资这一人民币国际化的必要条件吗？德国和日本的经验都说明，这是可能的。■

　　姚枝仲为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任