张茉楠：外汇占款三连降打开货币政策自主空间

　　中国经济网北京2月8日讯 近期，中国外汇占款连续三个月下降，市场几乎都给予负面的解读，认为热钱对中国经济的冲击可能正在加强。张茉楠昨日发表《外汇占款连降预示央行货币调控思路生变？》的博文表示，从另一个角度看，外汇占款的下降恰恰给央行货币对冲操作“减负”和“解套”的机会，有利于央行有效稳步推进各项汇率机制改革。更为积极的意义是，外汇占款的下降给中国货币政策自主性打开了空间。

　　资金持续大规模流入压力缓解 货币政策自主性空间打开

　　张茉楠分析表示，外汇占款的减少除了外贸顺差进一步下滑之外，最直接的原因就是在欧债危机愈演愈烈以及国际金融市场持续震荡下，资金避险动机增强。全球投资风险偏好下降，海外资金开始撤出新兴市场，这使我国曾经持续大规模流入压力得到缓解。而更积极的意义是，外汇占款的下降给中国货币政策自主性打开了空间。

　　多年来，外汇储备迅速增长导致外汇占款激增已经严重改变了我国货币供应结构。面对持续快速增长的外汇储备，货币当局不断地使用货币冲销工具。

　　冲销政策严重影响货币政策独立性

　　“由于受外汇占款影响日益增大，基础货币投放的内生性越来越明显，严重影响了货币政策的独立性，外汇占款的平均增长速度超过狭义货币供给量(M1)的增长速度。”张茉楠进一步分析，在实施结售汇制度以后，央行为避免汇率的剧烈波动，采用发行基础货币的方式来购买商业银行持有的外汇头寸，特别是，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，使得我国外汇占款大幅飙升，外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高。

　　数据显示，2005年突破100%，达到110%。随后几年持续上升，2009年更是达到134%。

　　货币冲销的成本高昂

　　外汇占款比例不断提高致使央行冲销操作的空间逐渐变小，央行会透过提高存款准备金要求、发行央行债券或两者兼用，去“冲销”这些额外的结余以遏抑货币增长。由于央行要对冲的不单是当年的外汇占款，而是历年累积的外汇占款，因此压力越来越大，冲销成本自然也越来越高昂，2010全年因外汇占款引致的基础货币投放就超过3万亿。

　　如果以冲销成本计算，由于国内利率高于国外利率，意味着发行央行票据支付的利率水平高于外汇资产的利率水平，从而使得外汇资产与人民币之间的利差所引起的冲销成本为负值，即国内外利差实际上造成了外汇冲销的亏损。而更让货币当局棘手的是，不断激增的外汇占款直接导致国内通胀压力的加大，这也就是为何那么国内信贷和货币已经持续收紧，但通胀压力依然上行的重要原因。

　　外汇占款持续下降趋势还将延续 应稳步推进外汇形成机制改革

　　“对于当前外汇占款的解读更需有长远的眼光，总体看来，热钱流出的风险总体可控。”张茉楠进一步指出，随着未来全球极端风险事件出现可能性的上升，外汇占款持续下降的趋势还将延续。

　　张茉楠建议，中国应该把精力更多的用于稳步推进外汇形成机制的改革。可以利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，增强人民币弹性化，真正增强中国的货币主权。

　　作者介绍：

　　张茉楠，国家信息中心经济预测部副研究员