2012年5月国际金融形势评论

　　2012年5月国际金融形势评论

　　可能从规模上看中国央行是全球最大央行，但其并不是最重要的央行。为了摆脱中国央行“大而不强”的困境，中国需进一步推进人民币国际化，进一步加强国内经济结构调整与金融体系改革

　　中信银行副行长

　　中国人民大学国际货币研究所联席所长

　　曹彤

　　中国人民大学国际货币研究所兼职研究员

　　国务院发展研究中心国际技术经济研究所助理研究员

　　曲双石

　　美联储拒绝以通胀换就业

　　——美国金融形势评论

　　5月份，美国经济数据可用四个字形容：喜忧参半。

　　就业方面，坏消息是，某种程度上承袭了上月的颓势。美国劳工部非农就业报告显示，4月份美国非农就业环比仅增长11.5万，远逊预期。失业率虽进一步降至8.1%，创3年新低，但主要与更多失业者脱离劳动力大军不再寻找工作有关；好消息是，美国政府上调今年2月与3月的就业增量预期，总计增加5.3万人。据此计算，过去6个月美国非农就业月均增量达19.7万。近两个月美国就业市场之所以重陷疲软，一定程度上是因为暖冬促使企业在冬天增加招聘，把雇佣名额提前用完，导致劳动力市场进入春季后疲软。

　　消费方面，美国商务部零售额报告显示，4月份美国不计汽油和汽车的核心零售额环比增长0.1%，略好于预期，但远不及前3个月增幅；汤森路透集团和密歇根大学联合发布的消费者信心报告显示，得益于美国人对就业市场持乐观看法，5月份美国消费者信心指数初值为77.8，超过4月份的76.4，也高于平均预期的76.2，创2008年1月来新高。

　　房地产方面，新屋销售领域，美国商务部数据显示，3月份美国新屋销量环比下降7.1%，经季调并年化的总量为32.8万幢，创4个月来最低。此外，3月份新屋售价中位值环比下降1%，至23.45万美元，但同比上涨6.3%；二手房销售领域，美国房地产经纪商协会数据显示，依据3月份签署的二手房交易合同量计算的签销指数环比大幅增长4.1%至101.4，创2010年4月以来最高，明显超出市场预期。数据表明美国房地产市场近来虽已出现明显改善迹象，但整体状况依然低迷。

　　制造业方面，美国供应管理学会制造业报告显示，4月份美国制造业指数达54.8，创去年6月以来最高，同时新订单、产出和雇佣指数全线上涨。

　　服务业方面，美国供应管理学会服务业报告显示，4月份美国ISM服务业指数环比下跌2.5点，至53.5，为去年11月以来最低。同时产出、新订单和雇佣等子指数全线下滑，产出子指数环比下跌5.3点，至54.6；新订单指数下跌5.3点，至53.5；雇佣指数下跌2.5点，至54.2。

　　虽然美联储“多名理事指出，如果经济复苏进程丧失动量，或是经济前景预期所面临的下行风险变得足够大，那么可能有必要采取更多的货币政策融通措施”，但鉴于目前较为复杂的经济形势，美联储在货币政策上“按兵不动”，即将联邦基金利率维持在0~0.25%的目标区间不变，并继续实施“扭曲操作”。但伯南克表示，若经济继续恶化，美联储已准备好更多措施促进经济持续复苏。

　　但是，由于美联储将今年实际GDP增长率预期上调为2.4%~2.9%，超过1月的2.2%~2.7%；将失业率预期下调至7.8%~8.0%，大幅低于1月的8.2%~8.5%。同时，对通胀率的预期略有上调，而且事实上4月份美国核心CPI环比增长2.3%，创2008年9月以来最高。此外，包括伯南克在内的多位美联储高官均明确表示反对“以通胀换就业”。这表明美联储基本否定了4月份市场上关于QE3的狂热预期。保持稳定的货币政策、静观其变仍然是美联储的首选。

　　此外，今年年底美国可能面临“财政悬崖”(Fiscal Cliff)的问题被盖特纳提出后，成为关注焦点，因其将对美国经济复苏构成较大威胁。

　　首先，布什政府时期延续下来的工资税及其他税收削减政策年底将到期，意味着几乎所有美国纳税人所缴税款都将增加，除非减税政策延长。而且，奥巴马签署的减免个人所得税法案也将于12月31日到期；其次，由于美国国会之前未能就债务削减方案达成一致，从2013年开始，联邦项目将自动进行总规模为1.2万亿美元的削减，其中涉及军费开支及对医疗保健服务提供商的补贴；第三，美国可能在年底前再次触及举债上限，这意味着国会需要同意提高该上限，否则政府部分部门可能再次面临关门窘境。

　　由于美国将在11月迎来总统大选，两党今年年内都不大可能在解决债务上限纠纷及出台新的税收政策方面有大动作，而是采取拖延政策至2013年初。但事实上此前的低税率政策也并未有效鼓励美国居民开支，因此税率上升不一定会导致经济出现大幅收缩，居民可能会减少开支，但不会减少太多。因此即使“财政悬崖”真的出现，对美国经济的影响也将较为温和。此外，美联储今后可能会提前将该问题考虑在内，并选择在“财政悬崖”到来之前推出一些刺激措施。

　　皆不乐观

　　——欧洲金融形势评论

　　欧洲主要经济数据皆不乐观，LTRO效果有待观察。

　　就业方面，欧盟统计局数据显示，3月份欧元区经季调失业率增至10.9%，失业人数环比增加16.9万至1736.5万，两项数据均创下1999年1月欧元正式启动以来新高。

　　消费方面，欧盟委员会数据显示，4月份欧元区消费者信心指数由94.5降至92.8。

　　制造业方面，Markit Economics数据显示，4月份欧元区制造业PMI由47.7降至46，为34个月最低水平；欧盟统计局数据显示，3月份欧元区工业生产环比下降0.3%，同比下降2.2%。欧盟工业生产环比下降0.4%，同比下降1.9%。

　　服务业方面，4月份欧元区服务业PMI由49.2降至47.9，创5个月最低。

　　低迷的数据表明两轮LTRO的效果仍有待检验，加之4月份欧元区CPI环比增长2.6%，仍高于2%的通胀目标，欧央行也在此时选择静观其变，维持原利率不变。但令人担忧的是早前关于“LTRO仅是解决银行流动性问题，难以刺激实体经济增长”的预言恐将成真。

　　欧元区多国选举结果引发经济动荡，希腊再次成为欧债风暴中心，退出欧元区可能性骤增。

　　过去一个月中，欧元区主要的选举包括奥朗德取代萨科齐成为新任法国总统，德国总理默克尔领导的基民盟在拥有超过1/5德国选民的北莱茵-威斯特法伦州议会选举中败北，希腊选举造成国家政治分裂等。此外，还有荷兰首相马克·吕特(Mark Rutte)率领内阁辞职。

　　所有这些选举及政治动荡的背后都围绕着一个主线，即在主张经济紧缩的右派与反对紧缩的左翼力量的对抗中，左翼势力出现反弹，甚至开始与右翼力量分庭抗礼。这也说明了过去以德、法领导人默克尔与萨科齐为主导的财政紧缩计划在欧元区越来越不得人心，几乎到了“支持紧缩者失天下”的地步。不得不承认，德法轴心奉行的严格紧缩措施加速了欧元区经济的衰退与失业率的上升，其直接造成的福利削减与税收上升更是导致民怨沸腾、社会稳定遭到破坏。但是，在欧债危机始终没有成功解决的前提下，财政紧缩措施又是不得不饮下的一剂“苦药”。因此，留给欧元区领导人，尤其是默克尔与奥朗德的回旋余地恐怕仅仅在于在财政紧缩与促进经济增长之间找到平衡。

　　在这几起政治事件中，荷兰议会最终就财政赤字削减方案达成协议，默克尔失去的仅是一个州，奥朗德可能最终发现自己只能走向妥协，真正陷入政治死结的是希腊。

　　如果说去年欧债危机紧迫之时，希腊与欧元区的底线仍然是“不能退出欧元区”的话，那么现在双方很显然都已突破这一底线，“退出欧元区”已成为双方都在认真考虑、评估的重要选项，花旗集团将希腊退出欧元区的概率调升至75%，欧盟委员会与欧洲央行甚至已开始准备希腊退出欧元区的应急预案。而造成这种情况的就是这次希腊议会的灾难性选举。

　　该次选举中选票极其分散，共有7个政党获得议会席位，却无一获得超过19%的选票。支持财政紧缩的新民主党与泛希腊社会主义运动党遭受重挫，联合在一起尚不足以组阁，而主张放弃预算削减措施的左翼Syriza党却在议会的300个席位中斩获51席，为原有席位的3倍还多，跃升为仅次于新民主党的第二大党。从此，希腊拥有组阁权的政党三巨头出现“两右一左”的格局，左右两大阵营之间关于是否接受援助协议与进行财政紧缩的政策分歧难以弥合，使其无法建立新政府，最终不得不由看守政府暂时代理执政，等待6月17日的重新大选。

　　而目前民调结果显示，左翼Syriza党与右翼新民主党支持率不相上下，重新大选的结果难以预测。一旦左翼势力上台执政，希腊很可能会抛弃原政府签署的援助协议与财政紧缩措施，可能导致国际社会“掐断”对希腊的援助，预计6月底后希腊会彻底“弹尽粮绝”。此后，走投无路的希腊或选择强制性违约，希腊银行业会因所持有的希腊国债违约而面临巨额亏损。同时，被削减工资和福利的劳动者会大量涌上街头，希腊的社会稳定将被彻底摧毁。此时希腊将不得不选择退出欧元区，转而疯狂地印刷德拉克马填补资金漏洞。

　　一旦希腊选择退出欧元区，短期内必将给世界金融市场带来极大震荡。据摩根大通分析称，若希腊离开欧元区，会马上产生约4000亿欧元的损失。巨大的冲击波下恐怕没有谁是受益者，而对欧元区自身来说，将立即产生两方面影响：一是立即在欧元区产生“连坐”效应，将一批欧元区国家拖下水。一旦希腊退出欧元区，“受惊”的资本将流出欧元区边缘国家甚至流出欧元区，而西班牙、意大利等问题国家，可能因投资者的的不信任而面临国债收益率飙升，财政状况恶化。惠誉已表示，若希腊退出欧元区，将把欧元区全部成员国评级纳入负面观察名单，塞浦路斯、法国、爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙、斯洛文尼亚和比利时8国将面临直接降级风险；二是希腊银行系统面临崩溃。由于担心希腊退出欧元区后使用的新货币大幅贬值，该国存款外逃的风险正在加剧。事实上，自2009年希腊债务危机爆发后，该国一直存在较严重的存款外逃现象。过去两年中，希腊本地银行存款流失速度平均在每月16亿~24亿欧元左右，并在今年1月创下53亿欧元的纪录。在组阁失败后，仅5月14日一天希腊储户就从本地银行提取了7亿欧元存款。

　　从长期看，希腊退出也非欧元区的末日，虽然是欧洲一体化努力中的一个巨大的挫折，但欧元区也可从希腊退出中获得宝贵的时间进行内部改革，使欧元的根基更为牢固，同时还世界一个相对安定的经济环境。

　　回暖中求稳

　　——日本金融形势评论

　　日本经济继续回暖，虽仍面临两大风险，但央行料将维持货币政策不变。

　　日本内阁府数据显示，扣除物价变动因素后一季度日本GDP环比增长1%，按年率计算增长4.1%，高于市场预期中值3.5%，也远高于前值0.7%，为连续第三个季度实现正增长。日本政府随后也在报告中自去年8月以来首次上调经济评估。

　　展望日本经济前景，随着灾后重建项目密集展开及政府对环保车购置税优惠政策的落实，今年日本经济有望取得较好表现。如一季度日本公共部门固定资产投资成为拉动经济增长的主要动力之一，其中公共部门固定资产投资环比增长5.4%、政府消费增长0.7%，整体公共需求增长1.5%，拉动GDP增长0.4个百分点。

　　此外，日本出口也表现抢眼。一季度日本商品和服务出口增长2.9%，拉动GDP增长0.4个百分点；进口则增长1.9%；整体而言，净出口对当季GDP增长率贡献0.1个百分点。相比较而言，去年四季度净出口拖累GDP0.7个百分点。

　　但日本经济还面临两大系统性风险：

　　一是国内能源短缺。核能在日本能源政策中占据重要地位，2010年核电站为日本提供了26.4%的电力。随着日本54座核反应堆悉数停运，能源短缺将使企业生产和居民消费捉襟见肘。日本各家电力公司虽已通过加强火力发电等方式应对核能短缺，但若夏季气温飙升，北海道、关西、九州3家电力公司的供电区内可能出现电力不足，家庭和企业会被要求进一步节电。

　　二是欧债危机。近期欧债危机恶化成为日本经济面临的最大下行风险因素，避险资金再度将日元作为避风港，使得日元经过一段蛰伏期后再度出现升值态势，美元兑日元汇率持续突破80关口，将严重损害企业盈利，野田佳彦甚至表示不排除未来不顾美国反对采取单边行动抑制日元升值的可能性。

　　此外，日本保持购置税优惠政策将在今年8月到期，对下半年经济表现将产生负面影响。而由于目前日本国内失业率保持在较高水平而工资却基本不变，消费者很难大幅扩大消费支出。

　　然而，日本央行料将维持货币政策不变，除经济形势重回温和复苏轨道外，原因有三：一是日本央行已于4月27日扩大资产购买规模10万亿日元，且其行长白川方明警告称，若无节制地进一步增加购买规模，会让市场以为央行在使债务货币化，从而导致债券收益率突然大涨。而且，货币政策无法修复如人口老龄化等所有问题；二是日本央行已上调CPI预期，预计2013财年CPI升幅将超过0.5%，此后不久就能达到1%，暂时不需要进一步宽松政策刺激通胀上升；三是目前日本议员正专注于有关销售税法案的国会讨论，要求日本央行采取进一步行动的政治压力有所减轻。

　　“大而不强”促推本币国际化

　　——人民币国际化进程评论

　　一，世界银行进入中国银行间债券市场，对人民币国际化意义重大。

　　4月23日，中国人民银行与世界银行在华盛顿签署《中国人民银行代理国际复兴开发银行(IBRD)投资中国银行间债券市场的代理投资协议》及《中国人民银行代理国际开发协会(IDA)投资中国银行间债券市场的代理投资协议》。代理投资协议的签署意味着世界银行获准进入中国银行间债券市场，为银行间债券市场对外开放的重要举措，可促使世行通过投资中国固定收益产品，参与中国固定收益市场发展，同时也使世行有可能开发并向借款人提供以人民币计价的产品。这是我国银行间债券市场对外开放、国际化的重要举措，扩展了境外人民币资金的投资渠道，有利于进一步增强人民币国际结算的吸引力。

　　事实上早在2005年，世界银行集团旗下的国际金融公司就已获准在我国银行间债券市场发行人民币债券10亿元。国际复兴开发银行也曾于2011年初在香港发行5亿元人民币债券。但此次不同于以往简单地发行人民币债券，上述协议的签署意味着世行能够通过投资中国债券市场相关产品深度参与中国债券市场发展。

　　作为最大的国际金融组织之一，世界银行与中国央行签订该协议，事实上承认了中国金融产品的安全性，并显示世界银行对人民币国际化的信心。而且，世界银行的声望也有助于吸引许多过去未投资过人民币的国际投资者对这个市场的关注。

　　同时，作为跨境贸易人民币结算试点的配套举措，允许更多境外金融机构和主权央行进入银行间债券市场，在拓展人民币回流渠道、推动跨境贸易人民币结算、助推人民币国际化的同时，也进一步丰富了银行间债券市场的投资主体，有助于活跃债券市场、促进债券市场的流动性、提高市场定价的准确性和市场效率，使我国债券市场迎来一个健康发展的新阶段。

　　二，国家外汇管理局印发《个人本外币兑换特许业务试点管理办法》，可进一步推进资本项目开放。

　　4月24日，国家外汇管理局印发《个人本外币兑换特许业务试点管理办法》，主要内容包括：一是简化市场准入管理，扩大特许业务经营范围，提高备付金调剂的灵活性，进一步降低特许机构经营成本，提高资金收益。二是鼓励特许机构连锁经营，实现规模效应。同时将特许机构最低注册资本要求按在单一地区内经营和全国范围内经营分别提高至500万元和3000万元。三是强调风险防控。进一步规范了特许机构柜面业务和备付金管理，建立相关数据、凭证留存备查制度。强化对特许机构资金运行的定期监测制度和经营活动的定期核查制度，督促其合规经营。

　　为满足日益增长的个人本外币兑换需求，北京、上海两地于2008年8月开展了个人本外币兑换特许业务试点，2009年11月又将试点地区扩大到13个省市自治区和4个计划单列市，特许业务经营机构数量稳步增加。而《试点办法》的推出一方面可促进特许经营机构发展，提高其市场占有率，降低成本，弥补我国个人本外币兑换服务不足，与银行等代兑机构形成互补，方便客户国际经贸活动。另一方面可促进金融机构、非金融机构之间的市场竞争，最终有利于人民币自由兑换，控制外汇储备高、外汇占款较多带来的流动性风险，真正实现“藏汇于民”。

　　三，跨境人民币结算业务进展迅猛。

　　今年一季度，跨境贸易人民币结算金额达5804亿元，同比增长61%。其中货物贸易结算4166亿元，占货物贸易总额的8%，比去年人民币跨境货物贸易结算占货物贸易总额的比重提高了1个百分点。

　　此外，由于人民币跨境贸易结算业务是外资银行获得存款的重要来源之一，特别从去年年底开始，银监会对外资银行存贷比五年的宽限期结束，外资银行也需将存贷比保持在75%以内，同时监管层还要定时按月检查各家银行是否达标，所以吸收存款也成为外资银行的一件大事。因此，近期汇丰银行、友利银行、大新银行、东亚银行、恒生银行等外资银行，纷纷不约而同地打起招牌力推人民币跨境贸易结算业务。

　　四，证监会加快放行QFII，并采取措施进一步加大引进境外长期机构投资者力度。

　　证监会数据显示，目前共有167家境外机构获得QFII资格，其中138家累计获批260.13亿美元投资额度，110家累计汇入本金200.01亿美元，其余28家获批56.7亿美元投资额度，即将汇入资金开始投资。今年前4个月共28家QFII获批，已达去年全年获批量的93%。截至5月16日，已核准38家QFII机构共计43.73亿美元额度，基本接近2010和2011年两年核准的投资额度总和。

　　此外，证监会将采取三方面措施进一步加大引进境外长期机构投资者力度，一是简化审批程序，进一步加快QFII资格和额度审批速度，在审批中坚持优先考虑长期资金的政策，鼓励境外养老金等长期资金进入；二是对QFII制度试点情况进行总结，积极研究修订相关法规，包括进一步降低QFII资格门槛、放宽申请机构类型、放宽投资额度和资金汇出入限制、扩大投资范围等，增加QFII申请和投资运作的便利，吸引更多境外长期资金；三是允许同一集团多家机构申请QFII、允许发行结构性产品的QFII增加投资额度、放宽QFII资产配置限制等。

　　吸引更多境外长期机构投资者进入，有利于完善我国资本市场运行机制，促进市场健康发展，主要体现在4个方面：

　　一是境外长期资金进入直接增加了市场资金来源，同时也传递了境外投资者看好我国资本市场的明确信息，有利于增强国内投资者的信心，促进资本市场改革开放。

　　二是QFII都是发展历史较长、资产规模较大的全球金融机构，投资理念成熟，注重长期投资和价值投资，主要投资于大盘蓝筹股，投资周期较长，投资行为稳定，有利于促进我国资本市场形成理性的投资文化。

　　三是QFII投资程序规范，重视上市公司的公司治理情况和信息披露质量，积极参与上市公司治理，有利于促使上市公司提高规范运作水平，完善公司治理结构和健全信息披露制度，促进公司增加股东回报。

　　四是境外养老金等长期机构投资者进入，将对我国养老金、企业年金等机构入市产生示范效应，推动其加快入市步伐，改善投资者结构，促进我国资本市场稳定发展，进而为国内投资者投资资本市场创造良好的投资回报。

　　五，渣打银行称中国人民银行为全球最大央行，但是，没有人民币国际化与国内经济结构调整和金融体系改革，人民银行难以由“最大”成为“最强”。

　　渣打银行报告称，过去5年中中国央行总资产增长119%，并于2011年末达到28万亿人民币(约合4.5万亿美元)。而知名度更高的美联储、欧洲央行在2011年末资产规模分别为3万亿美元和3.5万亿美元。与之相对应，中国的广义货币(M2)在过去5年中也增长了146%，2011年末余额已达85.2万亿元。在2011年，中国新增M2的规模全球占比达52%。渣打银行据此认为全球流动性的主要提供者已变身为中国央行，而非美联储或欧洲央行。

　　可能从规模上看中国央行是全球最大央行，但其并不是最重要的央行。首先，中国的大量基础货币投放是为了对冲美元流动性，事实上中国央行已在一定程度上失去了货币政策的独立性。其次，中国央行虽然发行了占世界过半的M2，但这些货币基本上只能在中国国内循环，从而推升国内通胀水平，这本身就说明了人民币的国际地位还不高。

　　为了摆脱中国央行“大而不强”的困境，中国需进一步推进人民币国际化，进一步加强国内经济结构调整与金融体系改革。

　　六，第四轮中美战略与经济对话举行，汇率问题退居二线，利率市场化改革浮上前台。

　　5月3日、4日，第四轮中美战略与经济对话在北京举行。虽然此前美国财长盖特纳曾公开表示人民币需更快速升值，但随着人民币汇率事实上已逼近均衡汇率，加之中国央行对人民币汇率的改革力度大增，汇率问题已不再是聚光灯下的焦点议题，取而代之的是利率改革问题。利率市场化改革虽有助于优化资源配置与发展金融市场，但其受多种因素影响，是一个需要多方面配套的渐进过程。

　　此外，美国支持人民币在满足国际货币基金组织SDR货币的标准时进入SDR篮子，也成为谈话成果清单中的一项。美方这一表态有利于人民币国际化进程及提升中国在国际金融体系中的话语权，但“符合现有标准”的前提又使其可操作性大大降低，可见由于今年正逢美国大选年，奥巴马仍然试图在此问题上进行模糊化处理以降低竞选风险。