数码视讯：期权激励 奠定长期增长的基石

　　期权激励：低行权价和低行权条件显示方案非常务实

　　数码视讯股权激励方案的核心内容为：（1）期权对应的股票估计1363万股，占总股本6.08%，首次授予1227万股，预留136万股。（2）行权价为25.56元。（3）激励对象为核心管理和技术人员216人，占到2010年底员工总数的36.5%。（4）行权调价为2011-2013年相对于2010年的净利润增长率分别不低于15%、32.25%、52.08%，净资产收益率分别不低于7.43%、7.87%、8.30%。我们对方案的点评如下：

　　（1）期权总数：不至于过多稀释第一大股东的控股比例。数码视讯的原有股权结构相对分散，第一大股东为公司董事长郑海涛先生，持股4132万股，占到总股本的18.4%，若全部期权行权后，第一大股东的持股比例仍为17.4%。

　　（2）25.56元的行权价代表公司对长期价值底线的理解。公司选择低价进行股权激励，非常务实。

　　（3）激励对象覆盖了36.5%的员工，均为核心技术和管理人员，有利于稳定团队，提高团队的凝聚力和战斗力。

　　（4）行权条件相对较低，证监会很可能要求提高这一行权条件。

　　总体来看，数码视讯的激励方案为，低行权价和低行权条件，非常务实，选择在上市前所激励员工股票解禁后进行激励，有利于团队稳定和激发其工作热情。

　　股价博弈：授权日之前股价上涨利好内部人

　　市场对于股权激励方案的解读一直存在一定的分歧，焦点在于：股权激励对短期股价的影响。多数人认为，在股权激励草案披露日至授权日，内部人并不希望股价上涨，我们认为，并不尽然如此。

　　如果短期股价上涨，对内部人的不利影响为：将增加期权激励成本，从而使得行权条件有可能无法达到。但是有利影响则包括：（1）期权成本的增加并不带来现金流的流出，而这一部分成本抵扣所得税则体现为现金净流入，对企业价值其实是利好。（2）股价处于行权价之上有利于激励内部员工。

　　因此，价格上涨唯一影响的是期权成本，但是因为公司的行权条件不高，因此，价格上涨对内部人影响不大。在原方案下，扣除期权成本之前的增长要求为：相对于2010年净利润，2011-13年分别增长18%、49%和61%，如果股价上涨至32元（我们之前给予公司6-12月目标价），则增长要求分别为21%、66%和70%（以2010年为基数）。

　　维持“推荐”评级

　　因股权激励方案还需要证监会备案、股东大会批准，我们暂时维持公司的盈利预测，即2011-13年EPS分别为0.94元、1.13元和1.33元，对应的PE分别为27、23、19倍，目前账上净现金为16.1亿元，折成每股为7.2元，占到了市价的28%，扣除净现金，对应2011-13年的PE分别为19/16/14倍，价值仍被低估，维持“推荐”评级。12个月目标价32元（核心业务价值24.8，相当于11年26倍PE，每股净现金7.2元）。股价表现的催化剂为：（1）

　　业绩超出预期；（2）获得区域性的大客户和订单；（3）超光网业务取得订单；（4）海外市场获得更大的增长，目前仅收入的4.2%；（5）增值税退税有望增厚业绩10-15%；（6）利用超募资金进行收购。而投资风险在于：数字化整转对业绩支撑的时间期限可能低于预期（预期支撑到2015年）。

　　

(作者:陈财茂)