招商证券：创新业务将成业绩亮点

　　投资收益大增抵消经纪业务缩水:2011年上半年公司实现营业收入32亿元，同比增长17%，归属上市公司股东净利润15亿元，同比增长8%。投资收益的增长是公司业绩增长的主要原因。

　　经纪业务市场份额回升，佣金率下降趋缓：2011年上半年公司实现经纪业务净收入14亿元，同比下降16%。综合佣金率0.072%同比下降7%，与去年全年平均水平持平，低于行业平均水平的0.086%，下降空间有限。市场份额达到4%，同比上升7%，交易金额排名为行业第7位。

　　两基金公司收益占营业收入5%，投资风格稳健收益大增：2011年上半年公司承销业务收入为7亿元，同比增3%，收入占比为22%；自营业务收入达到10亿元，同比增长2851%，占总收入由去年同期的1%上升为30%，有效弥补了经纪业务下滑给收入带来的影响。自营规模较年初下降8%达212亿元，其中债券投资规模占71%，加之期初投资的3亿股指期货，有效降低自营收益波动风险。而博时基金和招商基金带来1.7亿收益占自营收益的17%，是一个较稳定的收益来源。利息净收入为3亿元，同比增长37%，占比达10%，主要系融资融券利息增加以及公司因次级债偿还使利息支出减少所致。

　　资管业务和直投业务将成为业绩亮点：2011年上半年资管业务收入为5241万元同比增长84%，收入占比2%，对总收入影响不大，公司半年报显示，资管业务公司在6月与大成和易方达基金、招商和交通银行等有累计6.5亿元委托资产合同，后续还有与另外6家基金公司签订资管合同，预计共6亿元，该业务将成为未来重要的业绩增长点。直投子公司招商致远投资子公司目前拥有4家已参股并已向证监会申请上市的项目累计投资金额为1亿元，未来收益指日可待。公司境外注册子公司已达8家，业务覆盖多样，在未来行业发展境外业务的竞争中，具有先发优势。

　　估值：假设2011年，市场日均股票成交额2500亿元，在经纪业务综合佣金率0.06%，自营收益率为8%。公司11年EPS为1.05元，对应11倍市盈率，因公司资本规模位于行业前列，而未来创新业务属资本消耗型业务，公司在规模上有较大竞争优势；而公司已拥有8家境外注册子公司，对未来境外创新业务有竞争力，加之估值偏低，因此维持增持评级。

　　

(作者:黄立军)