雏鹰农牧：行业景气有望超预期 产业链延伸抵御风险

　　业务结构。公司2010年收入结构为：仔猪39.26%，肉猪37.17%，种猪7.5%；毛利占比分别为：55%，16%，14%。

　　通过与公司合作农户以及董秘的交流，总体我们认为公司是一家值得长期关注的生猪养殖企业，主要基于以下三点理由：

　　雏鹰模式优势。雏鹰模式指的“公司+养殖场业主+农户”的模式，公司负责研发、技术和市场，业主负责解决土地问题，建设养殖场（占比约1/4，主要是小养殖场），农户负责养殖，这种模式优点体现在四个方面：一是效率大幅提高，养殖行业最重要的就是调动农户的积极性，雏鹰模式中，农户的利润与养殖成果挂钩，出栏结算价每年较为稳定，不随市场价波动而变动，并且即使出现大面积疫情，每年农户也有保底收入1.5-2万，基本保证农户无风险养殖，这样的模式极大的调动了农户的养殖积极性，使得公司的毛利率高于行业其它公司；二是由于猪的产权属于公司，这样就避免了违约风险；三是产品质量得到保障，公司实施封闭式管理，农户与猪同进同出，饲料和疫苗统一管理，因此安全问题可保证；四是采取与业主合作建厂的方式实现利用有限资金得到快速扩张。

　　行业景气高点超预期的可能。对于猪价的走势，这次从河南省发改委价格处、农经处以及雏鹰农牧了解到的观点是猪价下半年肯定不会降，至少延续到明年一季度，如果有疫情发生，行业景气将维持到明年下半年。公司目前能繁母猪有4.72万头，后备种猪2.52万头，跟去年年底相比增长30%以上，那么如果行业景气度超预期，公司将会最受益。

　　延伸产业链抵御行业风险。众所周知，养猪行业是个周期性的行业，3年一周期。公司IPO项目之一就是建设年产40万吨的饲料厂以及部分超募资金建设屠宰厂，未来公司产业链将覆盖饲料-种猪-仔猪-肉猪-冷鲜肉。因此公司未来可通过产品结构的调节来抵御行业周期性风险：在生猪养殖行业行情好的时候销售仔猪，当行业行情不好的时候，公司将仔猪养殖成为肉猪销售，或者屠宰后存放在冷库里3-5个月再销售，同时公司目前三门峡生态猪项目定位高端，未来也将加强公司的抗风险能力，因此产业链的延伸使公司有能力更好的抵御行业风险。

　　盈利预测：

　　重要假设：

　　假设一：公司2011/2012年仔猪销售数量为60/80万头，种猪3/7万头，肉猪35/70万头；假设二：公司2011/2012年仔猪销售价格分别为33/27元/公斤，种猪2000/2100元/头，肉猪15.5/13元/公斤；假设三：公司2011/2012年仔猪毛利率分别为45%/40%，种猪50%/50%，肉猪25%/20%。在以上假设下我们得到公司主营业务收入与主营业务成本如下：

　　

(作者:何畅;周洁)