壹桥苗业：下半年业绩承压 爆发增长在后

　　沙山湾海域实现规模效益在2015年前后。10Q4用超募资金1.15亿元改造4万亩海域中5千亩，2011H1完成改造并部分投苗，下半年将继续投苗。11年开始改造另外1万亩，预计开发周期12个月，12年中期完工，下半年开始投苗。考虑到公司在沙山湾另外5746亩（上市前打连岛4460亩+1286亩11年收购，未考虑鲍鱼岛1975亩待搬迁围堰）成熟海域，我们预期2015年前后能完成1.5万亩的轮捕。.沙山湾海域的亩产可能为市场带来惊喜。根据公司披露的信息，推断4万亩海域的亩产有望达到250-300公斤，而目前其他上市公司的亩产均在100公斤左右，这也是市场对公司能否养殖成功乃至亩产能否达到多存疑虑的原因。我们提示关注以下因素：沙山海域处渤海内海，盐度较高；公司造礁在2米以上；公司苗种具优势且投了很多大苗。

　　我们按250公斤亩产测算，4万亩海域达产年均贡献净利润5-6亿元。

　　贝苗H1毛利率大幅提升，但未来增长空间仍待观察。H1贝苗收入同比增长5％，而H2仅在Q3有栉孔贝苗收入，贝苗增长有限。通过成本挖潜，11H1的贝苗毛利率提升了近9个百分点。公司虾夷扇贝苗市场占率约18％，公司水体扩大（11.7万，11年收购的1.2万水体年内不投入使用）带来贝苗空间仍待观察。

　　海参苗自投使用利润后移。10H1约2865万元的越冬海参苗收入，而11H1全部自投而计入存货，使利润后移。公司海参养殖利润率10A和11H1分别为86.5％和87.6％，自产自投苗是重要原因。11年7000亩投苗（5000+打连岛2000）海域需苗至少35万公斤，而我们测算公司年内海参苗产量28万公斤。H2继续自投苗影响当期利润。

　　评级。海参苗收入低于预期，下调11年盈利，同时引进13年盈利预测2.24亿元，对应11-13年EPS分别为0.45/1.11/1.67元。虽然公司半年面临业绩压力，但我们提示公司长期投资机会，维持增持。风险提示：渤海湾可能遭受的漏油及化工等重工业污染。

　　

(作者:胡建军)