三友化工：业绩稳定性高 未来发展值得期待

　　事件：

　　三友化工2011年三季报显示，1-9月公司共实现营业收入77.14亿元，同比增长35.34%，其中第三季实现营业收入26.46亿元，同比增长34.58%。1-9月实现营业利润7.52亿元，同比增长242.15%，其中第三季度实现营业利润2.59亿元，同比增长207.68%。1-9月实现净利润5.85亿元，同比增长207.37%，其中第三季度实现净利润1.92亿元，同比增长148.11%。1-9月实现归属于母公司所有者的净利润为5.76亿元，同比增长210.07%，其中第三季度实现归属于母公司所有者的净利润为1.90亿元，同比增长149.53%。前三季度公司基本每股收益0.55元，同比增长210.07%，其中第三季度实现每股收益0.18元，同比增长124.00%。（根据最新股本10.6亿股份计算）

　　点评：

　　（一）公司第三季度经营业绩稳定

　　1、公司2011年第三季度营业利润、净利润、归属于母公司所有者的净利润增速同2011年前三季度增速下滑了大约30-60个百分点，主要系公司2010年第三季度的基数要高于2010年第一季度和第二季度；2、公司今年3月份进行了资产重组，注入了控股股东的粘胶短纤资产，因此公司今年前三单季度的经营情况具有可比性。公司今年第一、第二和第三季度分别实现营业收入25.10亿、25.57亿和26.46亿元，收入呈稳定增长态势；第一、二、三季度毛利率分别为18.8%、20.8%和21.3%，毛利率略有提升；第一、二、三季度归属于母公司的净利润分别为1.78亿、2.08亿和1.90亿，受三费、税收等因素影响，第三季度归属母公司股东的净利润相比第二季度有所下滑。总体而言，公司的经营情况较为稳定。

　　（二）原盐资产注入促使纯碱景气有望延续，

　　根据公司披露的母公司（主要业务为纯碱的生产、销售）报表，公司纯碱的毛利率水平从第二季度的从30%上升至第三季度的36%，主要受益于今年7-8月份，纯碱价格的优异表现。

　　公司单方面向子公司三友盐化增资7500万元，增资后持有三友盐化95%的股权，大清河盐场持股比例变为5%，三友盐化再以7600万元收购大清河盐化的原盐资产。注入控股股东的原盐资产，一方面将减少内部关联交易规模；另一方面有利于进一步提升公司的纯碱和烧碱的毛利率水平。

　　我们认为当前纯碱价格相比7月份高点虽有所回落，但是仍然维持在2000左右的价格水平。公司通过注入原盐资产将继续保障纯碱和烧碱业务维持较高的盈利水平。

　　（三）粘胶短纤景气缓慢上行，莫代尔纤维优化公司产品结构

　　目前，公司拥有24万吨的粘胶短纤产能，是国内最大的粘胶短纤供应商之一。粘胶短纤经过年初以来的大幅调整，产品价格已处于底部，并自7月份以来，受秋冬需求旺季的带动，产品价格缓慢上行，盈利水平得到一定程度的改善。

　　此外，三友化工新产品莫代尔纤维通过中国纺织工业协会的鉴定，结论为：三友莫代尔产品质量符合国际化学纤维标准化局（简称BISFA，成立于1928年，是人造纤维生产厂商的国际联合组织，其主要任务是制定各种人造纤维交易时的技术规则）中的莫代尔纤维标准要求。该产品丰富了公司纤维业务产品种类，优化了产品结构，将对公司的未来发展产生积极的影响。

　　（四）氯碱业务受PVC价格下滑拖累，有机硅仍然处于底部

　　公司拥有30万吨烧碱和30万吨PVC产能，尽管烧碱价格维持在高位，继续维持较高的景气，但是PVC受下游需求不振影响，产品价格不断下滑，带动产品盈利水平不断下降。而有机硅产品产能过剩严重，下游需求不旺，价格不断下滑，受成本制约，价格已难以进一步下滑，有机硅业务处于底部。

　　（五）在建与募投项目推动公司进一步发展

　　目前，公司主要在建项目：青海五彩碱业有限公司110万吨纯碱项目，公司占五彩碱业51%的股权，该项目纯碱成本仅为600元左右，盈利前景看好。此外，公司计划通过非公开增发募集资金投入以下四个项目：（1）16万吨差别化粘胶短纤扩建项目；（2）浓海水综合利用项目，项目效应相当于产盐52万吨和900万吨水；（3）氯碱扩建项目（10万吨PVC和10万吨烧碱）；（4）节能改造项目，效应相当于产盐11万吨，冷凝水101万立方米，纯碱430吨。上述四个项目都已处于建设阶段，项目分别在今明两年投产，将进一步提升公司的规模效应和资源利用率，同时提高公司的盈利水平。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.67元、0.77元和1.14元，公司未来两年营业收入复合增长率达到25%，净利润复合增长率达到30%。公司主营业务包括纯碱、粘胶短纤、氯碱、有机硅等，可以有效规避单个行业周期性波动对公司业绩的影响，同时公司在纯碱、粘胶等业务具备显著的规模优势。我们参照申万纯碱、

　　

(作者:王剑雨;曹勇)