烟台万华：估值改变无碍未来市值增长趋势

　　中银国际

　　在经历十年高速发展后，烟台万华已经成长为全球异氰酸酯行业领军企业，未来将向系统化、集成化和多元化方向转型，致力成为综合性的化工龙头。

　　市场对其的定位也已经从成长股转变为周期性成长股。我们认为这样的定位不会妨碍其未来市值的增长。主要是因为其未来五年在MDI市场需求拓展和烟台工业园新增利润的贡献下，主营收入和净利平均增速预计仍将达到20%以上。在经历2012年增速放缓的压力后，未来将重返增长轨道。

　　对比巴斯夫历史财务和市场数据，虽然面临周期性波动，但周期性成长股的市值增长趋势明显。我们仍然看好烟台万华中长期发展趋势。维持“买入”评级。基于2012年15倍预期市盈率，我们将目标价下调至14.10元。

　　支撑评级的要点：

　　由于受国内外经济增长减速影响，我们预期2012年MDI需求增速将放缓至5%-10%。因此公司MDI销量和价格也将面临一定压力，谨慎按目前价格预期，我们预计公司2012年净利增速将降低至3%左右。

　　随着保温材料阻燃标准恢复至可行的B1-B2级，2012-2013年外墙保温将成为国内MDI行业需求的真正亮点。在外墙保温需求增速带动和其他需求企稳的预期下，我们预计2013年公司将重返增长轨道，净利同比将上升31%。

　　由于烟台工业园丙烷脱氢系列项目产业链完善、原料和公用工程可以和园区其他项目实现互补或共享，其盈利性将好于市场预期。我们预计到2016年将实现销售收入150亿元，净利24亿元左右，净利润率达到16%，与MDI系列产品基本持平。

　　得益于MDI市场需求拓展以及烟台工业园新项目贡献利润，我们预计2011-2016年公司收入的年均增长率将达到27%，净利年均增速将达到25%。未来五年公司的增长将再上一个台阶。

　　评级面临的主要风险：

　　如果国内外经济减速超出市场预期，公司业绩将低于我们预期。

　　估值：

　　结合国际对手估值和公司未来成长性，我们认为给予其2012年15倍以上估值是合理的。基于2012年15倍预期市盈率，我们将公司目标价由21.60元下调至14.10元，维持“买入”评级。