松芝股份：校车和城市治堵打开大中客空间

　　光大证券

　　校车和城市治堵中公交优先策略打开大中客空调成长空间。

　　公司是国内大中客空调市场的行业龙头，但从2003年到2011年国内大中客销量复合增速为10.4%，远低于乘用车同期23.1%的复合增速，因此此前市场普遍认为公司未来的增长点主要在大中客空调之外的其他业务。但我们认为，未来5年随着校车的普及和城市治堵中公交优先策略的实施，国内大中客销量将在2011年16.35万辆的基础上增长至25万辆，未来5年仍将保持8%~10%的复合增速。目前公司在国内大中客空调市场占据约25%的市场份额，因此我们预计公司在2015年大中客空调的销量将达到5万台。

　　预计公司2012年校车空调销量将达3000~4000台。

　　随着各地逐步落实国务院关于推广应用校车的相关规定，我们预计2012年全国新增校车销量2万台，5年内校车市场规模将增长至7~8万台。参照松芝股份在大中客空调市场25%的市场份额，我们预计2012年公司将新增校车空调订单3000~4000台，但我们认为校车空调的单价将仅有1万元左右，远低于公司客车空调3万元左右的均价，主要原因是：1)校车类似于旅行车，定员定座，没有站立乘客，人数不多，且没有频繁开关车门；2)现在校车主要还通过宇通之类的整车厂销售，松芝终端销售能力强的特点暂时还没有办法体现。

　　2012年新业务逐步进入收获期，营业收入增速在今明两年逐年提高。

　　公司自2010年7月上市以来，不断在移动式空调市场拓展新增长空间，但在2011年除乘用车空调之外的各项新业务均处于市场拓展阶段，而乘用车空调又遭遇自主品牌增速大幅下滑，因此我们预计公司2011年营业收入增速将不超过20%。但随着各项新业务在2012年以后逐步进入收获期，我们认为公司在2012年和2013年的营业收入增速将逐步提高。

　　维持“增持”评级，目标价12.74元，对应2012年14倍PE。

　　我们预计公司在2011~2013年的EPS将分别为0.79元、0.91元和1.11元，维持“增持”评级，给予目标价12.74元，对应2012年14倍PE。