天马精化：AKD高技术低成本优势逐步凸显

　　公司发布公告，2011年公司实现营业收入8.74亿元，同比增长28.8%；实现归属于上市公司股东的净利润0.76亿元，同比增长32.1%。

　　公司实现基本每股收益0.63元，低于市场预期。公司实现每股经营性现金流-0.19元，加权净资产收益率10.5%。

　　公司业绩低于市场预期。2011年，公司收购的天安化工停产4个月，一方面减少了利润贡献，另一方面使得硬脂酸酰氯仍需委托加工，未能有效降低成本。公司在二、三季度进行了GMP车间改造，生产不连续造成成本上升，中间体毛利率仅18.06%。

　　AKD稳步扩产，高技术低成本优势逐步凸显。2011年，公司AKD系列造纸化学品收入4.48亿元，同比增长13.5%，毛利率维持在17%。

　　2011年中，公司5.2万吨造纸化学品扩产项目投产后，公司AKD产能达到4万吨。2011年11月公司从大股东收购天安化工3000万股，拟再收购806.7万股，届时公司持股比例最高可到65.63%。公司计划依托天安化工的光气资源，在山东新增5万吨AKD产能，从而成为国内绝对龙头。

　　公司拥有无溶剂法AKD合成工艺，具有收率高、成本低和环保的优势，未来将逐步侵蚀国内外其他企业的市场份额。国际企业已逐步退出AKD原粉生产，如巴斯夫主要从外部采购原粉乳化加工后销售。未来公司通过自有光气资源通光反应和进口棕榈油委托加工成硬脂酸两项，预计可降低AKD生产成本2000元/吨以上，与公司目前AKD原粉的单吨毛利相当。全球AKD市场需求24万吨，国内市场需求10万吨；在中性施胶剂替代酸性施胶剂、应用范围扩展等因素推动下，全球AKD需求有望稳步增长。我们预计公司首先通过成本优势来提高国内外市场占有率，然后逐步提高产品毛利率水平。

　　其他造纸化学品快速发展。得益于募投产能投放和AKD销售网络的协同效应，2011年公司其他造纸化学品收入达1.58亿元，同比增长56.7%；产品毛利率达到28.7%，同比提高7.5个百分点。

　　中间体原料药发展前景乐观。2011年公司医药中间体收入达到2.17亿元，同比增长50.2%。受GMP改造影响，公司中间体毛利率18.1%，同比下滑1.06个百分点。公司主要针对临床二、三期的抗肿瘤、心血管、抗艾滋、抗抑郁药物进行研发，为客户提供医药中间体定制服务。

　　该模式的优势主要有两点：一是下游客户取得药品专利后，公司可直接为客户批量生产相关的医药中间体；二是通过定制生产积累生产技术，提升反应能力。

　　公司与中科院上海有机化学研究所、北京大学肿瘤研究所、中国药科大学、上海医药工业研究院、苏州大学药学院等多家科研院所建立了稳固的协作关系，在多肽类药物中间体方面研究成效显著。公司还与世界排名前二十的医药化学公司如德国拜耳、美国惠氏、瑞士巴亨、美国默沙东等知名企业建立了紧密的合作。2011年公司受让硫酸氢氯吡格雷生产技术，收购了南通市纳百园化工有限公司，公司现有中间体产能将转移至纳百园基地，苏州本部主要生产原料药。公司目前有4个品种进行GMP认证，预计年内通过1-2个，2013年有望开始贡献业绩。随着公司产能布局的调整到位，以及GMP认证的逐步推进，未来中间体原料药业务发展前景广阔。

　　预计公司12-14年EPS分别为0.86/1.23/1.72元，对应最近21.47元收盘价，PE分别为25/17.4/12.5倍。公司AKD产能不断扩张，技术优势突出、成本优势不断增强。其他造纸化学品产能继续释放。医药中间体GMP改造负面影响减轻，未来中间体原料药发展前景乐观。我们给予公司买入评级。

(作者:杨杰)