华润三九：受益成本下降 2012年将重拾增长

　　公司于3月6日发布2011年年报，全年实现营业收入55.25亿元，同比增长26.58%；归属于上市公司股东的净利润7.6亿元，同比下滑6.81%；扣除非经常性损益的净利润7.34亿元，同比下滑0.06%；基本每股收益0.78元。2012年经营目标：预计公司营业收入为66.1亿元，较2011年增长19.6%。其中，制药业务营业收入预计为57亿元，较2011年增长21.2%。同时，公司拟以总股本97890万股为基数，每10股派送现金2.40元（含税）。

　　并表提高收入增速，内生增长质量良好

　　2011年，公司实现营业总收入55.25亿元，同比增长26.58%。其中，制药业务收入47.02亿元，同比增长26.64%。

　　完成本溪三药等四家药企的收购，共实现营业收入4.37亿元纳入并表范围。处方药业务增长较快，实现销售收入15.25亿元，同比增长30.45%；OTC业务实现销售收入31.77亿元，同比增长24.89%。制药业务中，OTC核心品种三九胃泰、新品强力枇杷露、小儿感冒系列及皮肤药新品等增速超过50%；处方药核心品种参附注射液、参麦注射液保持较快增长，其中参麦进入基药后增长迅猛；中药配方颗粒估计同比增长45%左右。

　　成本高企侵蚀利润，预计2012年回落是大概率事件

　　尽管中药材价格自2011年四季度开始回落，成本占比较大的白糖价格也出现一定程度的下降，但全年来看公司原材料与2010年相比仍处在高位，导致毛利率下降2.41个百分点。针对成长上涨，公司采取搭建大宗原材料采购平台等，降低采购成本；优化业务流程，降低生产制造成本。公司已建有麦冬、附子、鱼腥草、红花GAP基地，保证中药材来源及品质。我们认为今年大宗中药材价格同比将呈下降趋势，公司成本压力有望得到缓解。

　　加大研发力度，并购加速丰富产品线

　　公司注重研发，2011年获得1项新产品生产批件，发明专利授权7项，取得新产品临床研究批件3项。公司研发支出1.13亿元，同比增长39.49%；同时公司扩张步伐加快，完成集团内部4家中药企业的并购；2012年初又顺利收购广州顺峰药业，进一步丰富产品线，提供新的增长点。外延式扩张动力足，可能会超出市场预期。

　　预计2012-2013年EPS分别为0.99元、1.22元，上调至“推荐”评级

　　公司控股股东华润系的经营实力及资源是其他企业不可比拟的，“三九”品牌优势明显，是华润系重要的医药资产平台。公司发展战略清晰，有望成为全国中药OTC市场的引领者、中药处方药市场的创新者。目前，公司OTC、处方药业务均有亮点，成本压力有望逐步得到缓解；公司内生增长、外延扩张均会提速，进一步丰富产品线，巩固市场地位。我们预计公司2012-2013年EPS分别为0.99元、1.22元，长期投资价值凸显，上调公司评级至“推荐”。

(作者:刘舒畅)