建发股份：双主业成长超预期 强化推荐逻辑

　　国泰君安

　　本报告导读：

　　公司双主业协同发展，房地产提供短期业绩保障，供应链业务提供长期成长空间，发展潜力大，安全边际高，尤其适合稳健投资者。

　　投资要点：

　　最近三年公司供应链和房地产主业成长兑现预期，且超预期兑现。

　　供应链业务一直稳中求进式增长。规模效应和多元化布局、强大的渠道掌控能力、优秀的风险控制能力、良好的品牌和专业形象形成了供应链业务强大的竞争优势，并且不断强化，形成难以逾越的护城河。

　　商品房销售额保持了领先行业的快速增长；在保持高毛利传统优势的同时，公司根据行业形势和自身特点适度加快周转和开发速度。拿地方面积极但不激进，财务上稳健，在融资成本和杠杆上比较节制。

　　项目布局上加大二线中心城市的深耕，同时加大了全国布局，分散风险。09-11年拿地主要集中在厦门、重庆、天津、武汉、南昌。

　　判断11年公司整个供应链板块营业收入710亿左右。上半年供应链业务板块收入已经达到345亿元，再考虑到三四季度部分农、矿产品价格见底，四季度甚至出现补库存现象，下半年收入有望略微增加。

　　预计建发房地产11年销售60亿左右。联发集团能够达到46亿。两公司合计11年商品房销售收入达到106亿，同比增长36%。

　　看好公司未来成长潜力。中国经济长期高速增长、国内供应链产业集中度较低、公司已经形成并不断强化的竞争优势、供应链和房地产双主业的协同发展是我们看好公司未来成长的主要理由。而公司以日本三菱商社为学习标杆，目前供应链业务已经做到10个板块，逐渐向上下游延伸提升服务附加值，同时通过股权投资进入上下游产业。

　　预计11、12年净利润21.6、26.2亿，对应EPS分别为0.96、1.18元，每股RNAV12.56元。预计目前已售未结房款达70亿，充分保障12年业绩。现股价相对RNAV折38%。综合分类PE估值和RNAV估值，给予目标价11元，对应11、12年PE为11.5、9.3倍，“增持”。