铁汉生态：盈利稳定 预计全年业绩前低后高

　　海通证券

　　事项：

　　铁汉生态公告2011年年报，2011年度公司实现营业总收入8.25亿元，增长98.3%；实现净利润1.4亿元，同比增长117.13%，对应摊薄后的EPS为1.2元。公司预计2012年1季度归属于上市公司股东的净利润为2481.6万元-3102万元，同比增长20%-50%；公司计划2012年实现营业收入12.38亿元，增长50%；计划实现净利润2.25亿元，增长61%；扣除非经常性损益后实现净利润2.24亿元，增长59%。

　　简要评述：

　　BT项目开工促使收入、利润增长继续提速。园林绿化2011年收入5.52亿，增长132.09%；生态修复工程收入2.56亿，增长48.95%，双主业驱动公司收入继续大幅增长。

　　公司4季度单季度收入达到2.73亿元，同比增长126.82%，净利润达到5252万元，同比增长162.87%。四季度的高增长来自于三个方面：(1)公司去年4季度基数不高，基本与当年的3季度持平；(2)郴州和衡阳BT项目四季度顺利开工，促进四季度收入和业绩规模显著上升；(3)四季度3个BT项目的前期费用形成的长期应收款大约为1亿元，BT项目在四季度贡献的投资回报分摊为562万，提升了4季度单季度的净利率。

　　回款压力略有提升，资金较为充裕。2011年公司应收账款较年初增长了270%，存货较年初增长228%，远高于收入的增长，(存货+应收账款)占收入的比重提升到63.95%，处于近几年最高水平，回款的压力略有提升。2011年全年经营现金流为负的2.24亿，处于近几年最低水平。其中四季度经营现金流为净流入1136万，同比下降83.22%。我们估计回款压力较大的原因主要是2011年公司承接了多项深圳大运会项目，政府项目回款期较长，年底收回的工程款估计不多。公司目前在手现金为7.1亿，资金状况依然充裕。此外，2012年下半年项目就陆续进入回购期，首个回购期即可收回40%的资金，也即将近4亿元，同时，BT项目的资金是逐步投入的，并非一次付出，因此公司的现金流压力依然可控。

　　各项业务结构稳定，两大业务毛利率平稳。公司收入结构稳定，生态修复和园林绿化量大业务毛利率基本维持稳定。

　　费用率下降，净利率水平较2010年略微上升。管理费用率为9.66%，降低了0.60个百分点，管理的规模效应开始显现；财务费用率为-1.85%，大幅拉低了费用率，因此全年净利率达到17%，上升了1.47个百分点。

　　2011年深圳大运项目较多，华南地区收入占比大幅提高。公司2011年华南地区收入占比达86%，较往年大幅提升，主要原因是2011年深圳大运会绿化工程项目占比较多，而公司一直在积极开拓华南地区以外的市场，2011年下半年西北地区实现收入747万，实现突破。

　　盈利预测和投资建议。在我们之前的报告中我们保守估计公司2011年新接的3大BT项目至少锁定2012年1.35元EPS。

　　我们预计2012-2013年的每股收益分别为2.12元、3.08元；考虑到公司未来两年的净利润将保持超过65%的复合增长，同时考虑到公司2013年增长也较为确定，给予公司2012年30-35倍的动态市盈率，合理价值区间为63.6-74.2元，重申“买入”。