华能国际：一季度盈利大幅回升可期

　　中金公司 陈俊华 陈舒薇

　　业绩低于预期：

　　2011年公司实现收入1334亿元，同比增28%，净利润12.68亿元，同比降64%，低于我们预期，对应摊薄EPS0.09元。四季度，实现收入336亿元，净利润-1.4亿元，环比降161%，同比降136%，对应摊薄EPS-0.01元。公司计划每股派发现金红利0.05元。

　　正面：

　　装机规模扩大以及新机投产全年贡献产能，带动发电量上升。

　　2011年末发电量同比增长22%，提升至3135.5亿kwh。

　　负面：

　　燃料成本905.46亿元，上升33%，导致公司毛利率下降3个百分点至8.3%。火电电量同比增长22%，假设平均煤耗下降1%，则11年单位燃料成本上升约10%。

　　财务费用同比攀升47%至75亿元。主要源于：1)有息负债规模扩大，其中长期负债增长超过146亿元；2)年内人民币贷款利率上调。

　　发展趋势：

　　一季度盈利料显著回升，全年业绩仍看煤价。短期内，受益于11年公司控股燃煤机组平均上调含税电价3.6分/kwh，以及电煤价格的回落，我们预计一季度业绩料将同比大幅回升。全年来看，盈利持续性取决于煤价走势。如果重现去年偏枯水平，火电多发可能导致动力煤价上涨超预期。敏感性分析显示，电价、煤价波动1%，公司净利润分别变动13%和10%。假设合同煤价上升5%，市场煤价上升1%，电价不变，我们预测12年净利润将同比回升320%。

　　财务费用压力长期存在。公司资产负债率同比增4个百分点至77%，净负债规模超过1300亿元。企业偿债能力有限，财务压力长期存在。

　　估值与建议：

　　维持“谨慎推荐”投资评级。假设13年煤价增幅同12年，预计公司2012、13年净利润分别为53亿和53亿元，对应EPS0.38和0.38元，市盈率15x和14x。建议关注一季报大幅预增带来的交易性机会。

　　风险：重点合同煤兑现率低于预期、银行贷款扩张超预期。