奇正藏药：中药材业务是亮点 未来成长值得期待

　　政府补贴减少和所得税优惠政策到期是2011年业绩低于预期的主要原因：2011年公司实现收入7.9亿元，同比增长51%，符合预期；利润总额2亿元，同比增长16.7%；净利润1.71亿元，EPS 0.42元，同比持平，低于我们0.48元的预测。由于期内原药材收购增加以及上缴税金的增加，每股经营性现金-0.03元。

　　净利润低于预期的主要原因在于：（1）政府补贴仅650万元，远低于去年的2000万元；（2）所得税税收优惠政策到期，有效所得税率达到15.9%，同比上升14个百分点。公司2011年度利润分配预案为每10股派送现金红利2.8元（含税）。

　　贴膏剂平稳增长，软膏剂增长加快。公司是外用止痛膏的龙头企业，贴膏类产品实现收入4.44亿，其中社区医疗渠道增长率超过50%。奇正消痛贴膏2011年新近入5省基药增补目录，加上过去北京、上海等地，共成为10省市的基药增补。根据IMS的统计，2011年在医院疼痛局部用药和零售疼痛局部用药领域中，奇正消痛贴膏分别以24.6%和12.7%的市场份额继续成为疼痛局部用药中药类药物领导者，预计未来该市场领域仍将保持15~25%的增速。2011年上半年公司重建软膏剂的销售渠道，青鹏软膏（治疗湿疹）、白脉软膏（促进肢体功能康复）在“自主营销+招商合作”的营销模式创新下销售收入同比增长83%。

　　中药材业务是亮点，但毛利率有待提高。2011年公司中药材业务实现收入2.78亿元，同比增长366%，成为公司收入增长的主要来源；毛利同比增长57.8%，毛利率仅5%，仅带来500万的毛利增量。由于公司的中药材业务以大宗销售为主，仍处在探索阶段；经营的品种也以虫草和陇西的道地药材如枸杞为主，品种较为单一，所以并未带来业绩上的实质贡献。我们认为，公司正依托西北部道地药材经营的地缘性优势，加快构建陇药药源研发体系、生产加工体系和市场营销体系，随着经营规模的扩大和相关人才的培养、引进，经营模式的逐步成熟，利润率提高是迟早的事情。公司与宁夏枸杞集团合作，在2011年3月成立奇正沙湖枸杞合资公司，未来将继续在陇西建设高标准饮片加工基地，并在宁夏南梁和靖远静安建立现代化枸杞加工厂，解决枸杞制干及仓储问题，在产品上推出以冬虫夏草和枸杞为主的系列产品；同时又在甘肃多地积极与政府接洽，寻找药材种植基地，实现从种植就开始的全产业链质量把控，奠定了公司高品质中药材供应商的品牌形象。

　　业绩增长有望加快，维持“审慎推荐-A”的投资评级。公司是国内的藏药龙头企业之一，主导品种奇正消痛贴膏是国家保密品种，中标价格远高于同类产品；公司依托青藏高原和黄土高原的原产地优势，积极进军中药饮片业务，致力于打造最具优势的西部药材饮片第一品牌，中药材业务将持续推动公司营业收入的快速增长；公司也正积极进军保健养生领域，预计年内将有实质性进展。我们预计2012~2014年公司收入同比增长42%、35%和28%，净利润同比增长15%、18%和23%，实现EPS 0.48元、0.57元和0.70元（假设有效所得税率保持16%不变），当前股价对应PE分别为36倍、31倍和25倍，维持“审慎推荐-A”的投资评级。

　　风险提示：所得税优惠政策发生变化和中药材价格波动。

(作者:李珊珊;徐列海)