兖州煤业：煤炭产量保持稳步增长

　　海通证券

　　2011年公司实现营业收入488亿元，同比增长39.96%，归属于母公司股东的净利润86.23亿元，同比减少4.28%，基本每股收益1.75元。公司原煤产量完成5568万吨，同比增加12.7%；煤炭销售6425万吨，同比增长29.45 %；煤化工业务增长迅速，甲醇产量同比增长44.96 %；铁路运输业务货物运量同比减少8.35%；发电量、热力产量与去年相比基本持平。公司分配预案向股东派发现金股利人民币共28.035亿元(含税)，即每股人民币0.57元(含税)。

　　煤炭产量稳步增长，未来几年增量主要来自澳洲和内蒙煤矿项目。公司原煤产量5568万吨，同比增加12.7%；生产商品煤5091万吨，同比增长11.81%。本部煤矿产量保持稳定；菏泽能化赵楼煤矿达产，兖煤澳洲、鄂尔多斯 能化产量稳步提升。其中兖煤澳洲的澳思达、艾诗顿、莫拉本和新泰克的坎贝唐斯煤矿，以及鄂尔多斯能化在建的转龙湾、营盘壕、新泰克的坎贝唐斯煤矿是公司未来煤炭产量提升的主力，2014年后公司煤炭产能将得到充分发挥。

　　煤炭计划销量增长可观。煤炭业务销售收入454.69亿元，同比增加38.1%；销售煤炭6425万吨，同比增加29.5%。主要增量来鄂尔多斯能化煤炭销量438万吨，兖煤澳洲煤炭销量同比增加204万吨及外购煤销量同比增加793万吨。今年公司煤炭销售计划7590万吨，其中：本部3300万吨，山西能化115万吨，菏泽能化240万吨，鄂尔多斯能化700万吨，兖煤澳洲1235万吨，贸易煤量2000万吨。

　　煤炭市场售价弱势维稳，合同煤价格微涨。今年3月，山东兖州动力块煤车板价达到900元/吨，同比下降8.16%；澳大利亚BJ煤炭现货价格106美元/吨，同比下降17.19%，煤炭价格弱势维稳。公司目前已签订国内煤炭销售合同及意向3300万吨，其中：已签订合同772万吨，同比减少14.2%，平均含税基准价上涨3.1%至589元/吨；签订煤炭销售意向2528万吨，销售价格将随市场变化而调整。兖煤澳洲已签订1-3月份煤炭销售合同301万吨，平均合同价133.71美元/吨。

　　毛利率保持稳定在40%以上的较高水平。公司销售毛利率40.6%，同比减少5.14个百分点，近几年均稳定在40%以上，横比其他煤炭上市公司，毛利率仍有优势。煤炭业务销售成本96.6亿元，同比增加10.1%；吨煤销售成本为290.31元，同比增加11.4%，主要由于原材料价格上涨及员工工资增加。煤炭销售费用24.38亿元，同比增长37.44%，源于兖煤澳洲与鄂尔多斯能化煤炭销量增加；财务费用2.57亿元，由负转正原因在于兖煤澳洲汇兑收益同比减少21.85亿元及利息支出同比增加3.31亿元。期间费用率13.99%，同比上升4.36个百分点。

　　资源整合加快，海外扩张提速。集团已制定"十二五"双倍增长的规划，将努力争取实现煤炭产量增长两倍至1.5亿吨，销售收入增长两倍过千亿元。公司加大资本运作和矿产资源收购整合力度，加快推进内蒙古鄂尔多斯转龙湾煤田、石拉乌素煤田和营盘壕煤田开工建设。兖煤澳洲海外借壳上市进展顺利，与格罗斯特煤炭公司的合并交易已获澳大利亚审批。合并收购完成后公司产量将大幅提高，看好其在澳扩张的优势。

　　盈利预测与投资评级。今年公司煤炭产量将实现稳定增长，预计将超过6000万吨。未来几年煤炭增量主要来自澳洲和内蒙煤矿项目，2014年将是业绩大幅增长的转折点。持续增长的产能使兖煤盈利能力保持稳定，与同类煤炭上市公司相比，公司销售毛利率较高，经营质量良好。预计2012-2014年EPS为1.88元、2.03元和2.25元，维持“买入”投资评级，对应2012年16倍PE，未来6个月目标价30.08元。

　　风险因素。1)澳元汇率下降影响汇兑收益；2)澳碳排放税、资源税征收标准提高。