贵州茅台：业绩再超预期 坚定业绩增长信心

　　东方证券

　　按公司业绩快报公告所示，2011年公司业绩超过我们预期4个百分点，四季度业绩增速较前三季度业绩增速明显更快。今年一月份，公司公布了业绩预增公告，显示业绩增速在65%以上，此次公布了业绩快报要比我们预计的8.09元高出4%。我们判断业绩超预期主要源于销量快速增长和计划外产品贡献。

　　虽然公司出厂价目前没有上调，但是团购价、计划外产品价格已经上调，对每年配给量在30吨以上的经销商，对其30吨以外的产品价格在今年年初提至计划外价格，为每瓶959元。我们依然认为公司提价无市场风险，有舆论压力。我们认为按照公司目前的终端价和市场价价差(价差接近1400元/瓶)，2012年提价是明确的，但是鉴于社会舆论的压力，提价时点明显已经推后，我们判断上半年提价概率仍大。公司产品终端价格在春节后出现明显的下调(下降10%左右)，我们认为茅台终端价格和经销商一批价格仍有下调的可能，但这种下调原因更多来自公司层面的因素，而非市场原先认为的高端酒“危机”。

　　鉴于社会舆论和媒体对茅台高价的极大关注，我们认为公司有意愿向下修正茅台在终端的价格，方式：一是通过增加产品供给量，我们预计一季度投放市场的茅台数量占全年的比重将会超过以往年份；二是通过加快公司直接管控的直营店建设，以此来标示公司期望的终端价格。自营店建设保障公司利润、展示公司对调控终端价格的期望，但对控制终端价效果仍需观察。

　　公司已经确定加快建设自营店的策略，我们认为好处有几点：一是明显大幅提高公司单瓶茅台酒的盈利，此前公司给经销商的茅台酒价格按出厂价走，如若通过自营店，即使按照公司给定的最高限价，那么利润也将增长一倍；二是扩充公司销售模式，增加对经销商的压力；三是通过自营店建设的速度和单店的供应量控制，在保障业绩增长的目标下，可以对公司产品出厂价提高的时点和幅度更好地控制。目前公司自营店数量有限，大概在14家左右，今年，公司计划在各个省会城市建立自营店，全部数量应该在100家以上。

　　从直营店建设对产品终端价格控制的效果看，需要观察直营店建设的速度和单店供给量。上调盈利预测：我们调高未来几年销量的预期，相应上调公司的盈利预测，预计公司2011-2013年EPS分别为8.44元(上调4%)、11.89元(上调9%)和15.27元(上调8%)。公司中长期投资价值显著，我们维持公司的“增持”评级。风险提示：宏观经济的不确定性；社会舆论对高酒价的压力。