天士力：医药商业拖累短期业绩长期增长趋势不减

　　事件：

　　天士力发布2011年年报：2011年公司实现营业收入65.70亿元，同比增长41.23%；净利润6.40亿元，同比增长39.30%；归属于母公司的净利润为6.11亿元，同比增长35.64%；扣除非经常性损益后的净利润为5.30亿元，同比增长21.08%；每股收益1.18元，分配预案为每10股派发7元（含税）。

　　点评：

　　公司业绩低于我们此前预期。

　　2011年公司营业收入同比增长41.23%。

　　2011年公司各块业务的概况为：1）、医药工业实现销售收入23.82亿，同比增长27.40%；2）、医药商业实现销售收入41.54亿，同比增长51%。医药商业的大幅增长主要受益于公司在2011年并购了三家医药商业企业带来的并表收益。

　　2011年公司归属于母公司的净利润同比增长35.64%，低于我们此前的预期。2011年公司实现归属于母公司的净利润为6.11亿，扣除非经常性损益影响，公司净利润同比增长仅为21.08%，低于我们此前的预期【2011年公司非经常性损益为8082万，较2010年同期的1256万有大幅度地提升，其中，2011年公司获得的政府补助为4675万元（2010年同期为1449万），出售其持有的天津商汇（控股）有限公司股权的收益为7082万元】。经过分析我们认为公司2011年业绩低于我们预期的因素主要包括两个。1）、医药商业收入占比大幅提升，同时毛利率下滑，盈利能力下降拉低公司整体毛利率：2011年公司医药商业收入占比同比上升4.10个百分点达到63.23%，另一方面，医药商业的毛利率同比下降1.76个百分点至4.09%。在两方面的作用下，公司整体毛利率下滑3.7个百分点（这里需要注意2011年公司医药工业的毛利率与2010年基本持平，约为74.72%）。

　　公司医药商业毛利率的下滑，我们预计一方面有可能受累于招标降价、药品降价等负面政策的拖累，一方面也有可能是公司2011年并购的商业企业盈利能力弱于“天士力医药营销集团”；2）、2011年公司有效税率较2010年上升1.25个百分点。

(作者:王晞)