同仁堂：增长加快 焕发新生

　　事件：

　　同仁堂公布2011年年报：2011年公司实现销售收入61.08亿，同比增长23.58%；实现净利润6.54亿，同比增长27.98%；归属于上市公司股东的净利润为4.38亿，同比增长28.68%；EPS为0.336元；分配预案为每10股派发现金1.5元（含税）。

　　点评

　　2011年度公司销售收入同比增长23.58%。2011年公司实现销售收入61.08亿，经追溯调整后，较2010年的增速为23.58%，我们预计2011年公司各块业务的增长概况为：1）、医药工业销售规模达到32-35亿之间，同比增速预计在16%-18%之间，继续在2010年工业获得超越15%增速的基础上加速增长（公司在2010年之前医药工业长期维持10%左右的增速）。其中作为工业主要平台的母公司实现销售收入18.55亿，同比增长15.21%（预计母公司旗下作为商业平台的北京同仁堂药店增速在10%以内，工业增速在超过15%）；同仁堂科技实现销售收入18.84亿，同比增长23.11%（其中作为商业平台的海外药店及北京南三环药店收入同比增速超过25%，工业增速在18-20%之间）。2）、医药零售业务，因为2011年公司实现了对“同仁堂商业”持股51.98%，收入预计达到28-30亿之间，经追溯调整后，同比增速预计在22%-25%左右（我们预计2010年未经追溯调整的医药零售业务收入约为11亿）。

　　2011年归属于母公司的净利润同比增速为28.68%。2011公司净利润增速稍高于收入增速是以下三个因素共同作用的结果：整体毛利率同比下降0.45个百分点，管理费用率微幅下降0.25个百分点，销售费用率同比下降1.25个百分点。1）公司2011年整体毛利率同比下降0.45个百分点：其中我们预计医药工业毛利率同比下降约2-2.5个百分点；而医药零售的毛利率有所上升；2）、公司2011年销售费用率同比下降1.25个百分点：我们预计销售费用率下降主要与医药零售所占收入比例提高有关（我们预计经追溯调整后2011年医药零售收入占比较2010年增加3-5个百分点），而与医药工业紧密相关的费用项依旧保持高位——例如会务费仍在处在超过2亿的历史高位，会务费/医药工业收入的比例仍处在6%的历史高位，销售人员人均薪酬继续攀升；3）、管理费用率同比上升0.25个百分点：我们预计这与2011年公司完成对“同仁堂商业”控股，相应的诸如离退休人员等增加，反应在管理费用明细中的职工薪酬增加较多。

　　公司收入增速再次印证我们之前低观点：随着营销方向的确立及深入，公司药品收入将获得稳定的、高于以往的增速。1）、在我们之前的深度报告《同仁堂：百年贵族的新生》中，我们对公司的营销改革历程和现状进行了深入剖析——我们认为公司自2003年至今的营销改革历程，不断改善其价值链上的短板，步入向上的良性轨道：不断完善销售人员绩效励机制、加强与经销商的合作深度、调动其积极性；增加空白区域地覆盖和广告投放；加强对渠道价格地监控（这几点改革措施在2011年的费用数据中继续体现：会务费仍处在超过2亿的历史高位，会务费/医药工业收入的比例仍处在6%的历史高位，销售人员人均薪酬继续攀升，广告费在经历了2008-2010年的激增之后仍然维系近9000万的历史相对高位）。伴随公司营销方向的确立及深入，为公司产品的获得高于以往增速奠定了坚实的基础。2011年，母公司工业收入增速超过15%，同仁堂科技工业收入同比增速在18-20％之间，整体工业增速达到16-18%之间，高于以往。我们预计公司药品收入增长的这一趋势将得以延续。

　　公司把握药材周期波动的能力较强，维系公司毛利率的相对稳定。我们预计2011年公司医药工业毛利率同比下降2-2.5个百分点之间，在2010-2011年部分中药材价格急剧高涨的情况下（可以参看我们发布的《兴业重点中药材价格月报》）公司工业毛利率仍能有如此优秀的表现，我们认为主要由以下三方面的因素：1）、作为一家历史悠久的中成药企业，公司在对中药材周期的把握能力上具备优势——公司会对原材料进行有针对性的，适时的采购储备，在近两年原材料涨价幅度较高的情况下，公司会在价格进入相对低谷期的时候进行采购；2）、公司的一些拳头产品（如安宫牛黄丸、牛黄清心丸、大活络丸等）使用贵细药材较多，而2010年至2011年中药材价格大幅上涨的背景下，这些贵细药材的价格并未上涨很多，所以从这个角度看，公司的核心品种受药材价格影响相对并不大（通过测算，我们预计公司2011年所使用的是2010-2011年的药材，且平均价格影响幅度仅在10%左右）。

　　医药零售规模不断扩大，盈利能力不断提升。我们预计公司医药零售2011年经追溯后的同比增速在22-25%之间，毛利率同比也有所上升，整体净利率超过4%，远远高于行业的平均水平（国内医药零售平均净利率不到2%）。1）、公司医药零售盈利能力远高于行业平均，主要由三方面的因素造成：首先，公司终端零售药店销售的产品，来自公司工业的比例在20%左右；再次，公司终端零售药店除销售普药之外，利润较高的高端保健品、中药饮片占有一定比例；最后，公司终端零售药店灵活采取店中中医坐堂的模式，一方面可以医带动药品销售，一方面也可以提供增值服务。2）、2011年公司完成了对集团旗下“同仁堂商业”的投资，并对其实现控股，这不仅能够增加公司医药零售业务的规模，同时也能为公司产品的销售提供更多的终端，促进销售。

　　（目前公司产品在同仁堂商业销售的比例超过5%，未来同仁堂商业药店数目将继续大幅增长）

　　盈利预测。我们维持之前对公司的盈利预测，预计公司2012-2014年实现EPS分别为0.44、0.55和0.69元。我们看好公司产品未来的发展空间、考虑公司战略不断清晰、营销变革带来积极变化，我们认为公司未来业绩增速有望加快，维持“推荐”评级。

　　风险提示: 1）中成药普药降价；2）公司医药零售扩展速度慢于预期；3）、中药材价格上涨。

(作者:王晞)