中国人寿：盈利修复在先 成长改善随后

　　1季度业绩符合预期

　　中国人寿2012年1季度归属于公司股东的净利润56.3亿，折合EPS0.20元，同比下降29.4%，低于我们的预期约23%，主要原因在于公司继续大幅计提投资资产减值损失76.9亿。期末净资产为2048.3亿，折合每股7.25元，季度环比上升6.9%，完全符合我们的预期。

　　主要看点净利润受会计处理负面影响，但净资产显示强劲修复。2012年1季度公司计提资产减值损失76.9亿元，对当期净利润造成较大负面影响。但公司实际上实现了76.7亿的综合收益，净资产在1Q12环比继续提升6.9%，主要得益于股票市场有所回升。

　　投资收益改善，资金成本下降，盈利能力提升。公司4Q11和1Q12的综合投资收益率分别为5.7%和4.8%，呈现改善趋势，主要得益于债市和股市的双双上涨。同时公司资金成本（以承保利润/保险合同准备金计量）4Q11和1Q12分别为2.2%和1.4%，逐季下降。公司盈利能力已经走出3Q11低谷，逐步有所提升。

　　分红下降，退保上升，保费增长压力较大，但是环比有所改善。

　　1季度保费收入同比下降7.5%，降幅相比4Q11的11.9%有所收窄。同时，1季度保单红利支出14.33亿，同比下降56.5%；退保金99.16亿，同比增长21.3%，退保率相比去年同期上升0.15bp。

　　虽然分红下降，退保上升，但相比去年下半年最差情况均有改善。

　　盈利预测调整

　　考虑到公司1Q12计提投资资产减值损失超出了我们的预期，我们将2012年和2013年EPS下调3.5%和0.8%。

　　估值与建议

　　中国人寿目前A/H股股价对应于2012年业绩的P/EV倍数分别为1.5/1.4倍，经过前期股价大幅调整之后，估值已经具有较大吸引力。同时，公司作为国内寿险公司龙头，将受益于个税递延养老保险产品推出等行业利好政策。我们维持中国人寿A股“推荐”的投资评级，目标价人民币22.2元/港币27.4元。