天士力：布局深远 产品持续高增长

　　日信证券

　　11年四季度受管理费用拖累，12年1季度医药不改高增长态势。

　　公司2011年业绩低于预期，主要是因为公司医药生物板块上海天士力通过GMP认证，导致折旧、开办费用增多，属当季偶然因素。生物制品普佑克和流感疫苗新上市，处于亏损状态，且公司四季度计提现金激励费用2700万。

　　2012年1季度公司归属于母公司净利润与2011年同期相比降低7.79%，由于2011年同期公司出售持有天津商汇有限公司股权获得收益。但扣非后归属母公司净利润同比增长47.16%，公司的一、二线产品1季度保持高速增长。

　　复方丹参滴丸持续增长，FDA三期开展循序渐进。

　　公司2006年开始布局城乡市场，随着2009年基层医改的推动，公司销售队伍迅速跟进，复方丹参滴丸的市场空间迅速扩大。

　　随着公司销售队伍近两年的基层市场的推广，复方丹参滴丸已经基本覆盖基药市场，未来将进一步在基层市场深化拓展。复方丹参滴丸具有急救、治疗及保健作用，公司主推其治疗作用，由于心脑血管疾病的慢性多发以及心脑血管复发具有很高的危险性，在治疗之后的后续保健市场也逐渐打开。

　　公司通过FDAⅡ期的影响力仍将持续推动复方丹参滴丸在主流医院的销售，推动效果将会有所减弱。

　　FDAⅢ期临床仍处于方案沟通阶段，公司预计在9个国家100多个临床中心进行，临床全过程需历时18个月。目前cGMP车间已经完全建设好，考虑到FDA要求样品需放置半年后方可使用，复方丹参滴丸的FDAⅢ期临床最快于2012年8月份开始。

　　考虑到丹参滴丸作为一个组分简单，具有大量临床应用基础的品种，且公司在临床方案制定中具有主动权，我们认为未来通过FDAⅢ期临床的可能性较大。

　　美国HMO医保制度鼓励低价有效药品广泛应用，有利于公司产品通过FDA之后的推广工作。

　　二线产品、中药注射剂持续开疆扩土，生物药逐步挽回亏损。

　　公司的二线产品已逐步解决产品定位(芪参益气滴丸)、原材料(荆花胃康胶丸)、专利(养血清脑颗粒)等方面的问题，受益于进入医保目录，未来随着进一步在新的省份开疆扩土，产品空间广阔，还将保持持续快速增长。

　　中药注射剂益气复脉粉针剂2010年进入17个省的招标目录，2012年销售额有望过亿。

　　丹参类注射剂每年临床使用量达到20-30亿支左右，但成分复杂，质量控制难以规范化。故丹参多酚酸类产品有望替代丹参注射剂市场份额。上海绿谷制药的丹参多酚酸盐2005年上市，销售额快速增长，2008年达到1.39亿，2009突破2亿元，同时入选09版国家医保目录。公司的丹参多酚酸与上海绿谷的产品差异不大，申报的适应症为脑梗，区别于上海绿谷丹参多酚酸盐的心梗(每年我国脑梗的死亡率为急性心梗死亡率的4倍)，丹参多酚酸销售额有望迅速增长，但12年处于市场开拓期，在13年或将明显体现。

　　公司的中药注射剂将与复方丹参滴丸在销售渠道方面互相支持，协同作战。

　　公司的生物药板块上海天士力(重组人尿激酶原)目前仍处于亏损状态，公司后续仍将持续对上海天士力进行投入，2013年将会产生利润。公司的疫苗版块在亚单位流感疫苗的开发过程中建立了完整的体系，为后续引进新的疫苗种类奠定了良好地基础，将引导公司进入高端生物医药产业。