安琪酵母：世界酵母龙头企业 迎来再次腾飞

　　日信证券

　　酵母的应用越来越广，市场空间大，消费保持稳步增长。

　　酵母代替老面和化学膨松剂的优势明显，传统发酵酵母到2015年市场容量保守估计可达26.35万吨，较2009年消费量增长94%。酵母提取物替代味精的理论空间超过90万吨，潜力巨大；酵母在动物饲料、人类保健品等深加工领域的应用也正稳步上升。预计近几年酵母国内产量仍可保持10-20%左右的增长。

　　行业呈寡头竞争，壁垒深厚，安琪酵母国内独大。

　　酵母行业集中度高，全球前四大企业市场占有率超过50%，中国市场前三大企业占有率超过80%。

　　安琪酵母产能扩张迅速，2015年将成为世界第一大供应商。

　　安琪酵母产品线丰富，规模扩张迅速。去年底酵母综合产能已达11万吨，今年新增投产31.82%至14.5万吨，公司计划2015年实现20万吨产能和16万吨销量，年复合增长率分别为16.12%和11.24%，届时将成为酵母世界第一大供应商。

　　安琪国内市场占有率高，握有定价权。

　　酵母在下游企业成本占比很低，提价空间较大，安琪国内占有率超过50%，已获得国内定价权，每年提价1-2次，幅度在5%-15%左右。小包装的馒头酵母国内占有率更高。

　　海外市场助推公司快速增长，出口形势今年将逐渐好转。

　　海外市场给公司贡献了超过30%的收入，是公司快速增长的动力之一。安琪是我国酵母第一大出口企业，在中东北非、独联体、东南亚等新兴市场成绩斐然，今年有望走出中东北非战乱阴影，埃及基地投产有助市场和盈利能力的恢复，出口重回高增长态势。

　　酵母提取物市场突破将造就安琪再次腾飞。

　　酵母提取物替代味精趋势渐成，仅方便面、酱油产业到2015年市场容量就超过11万吨；欧洲清洁标签、有机认证和降盐等政策推动，国内食品添加剂监管日趋严厉，行业变革在即，酵母的纯食品属性立于不败之地，YE替代有望加速。安琪在YE领域厚积薄发，已占据领先优势，规模已达2.3万吨，今年新增70%至3.9万吨，将成为全球第一，也是公司继传统酵母之后的又一个长期增长点。

　　动物饲料、保健品、酶制剂等项目前景光明，保持稳步增长。

　　宜昌产业园项目将于年中逐步投产，动物饲料、保健品、酶制剂等业务产能都得到较大扩充。酵母复合饲料替代抗生素优势明显，今年5月实施的《饲料添加剂管理条例》触发行业新变革。保健品稳步推进，渠道已基本覆盖，产能增长后营销变化值得期待。酶制剂业务标志着公司在生物发酵产业链上有新进展，募投项目盈利能力较强，是公司酵母主业外的有益补充。

　　公司对糖蜜控制力在不断增强，今年受益于糖蜜价格的大幅回调。

　　糖蜜占公司成本半壁江山，规模扩大后公司对糖蜜的依赖度不断提高，到2015年需80万吨/年以上，占到国内糖蜜市场的20%。公司两手准备，在国内加大在糖产区生产布局和推动与大糖厂的合作，在国外投资埃及生产基地、打通糖蜜进口渠道。

　　今年公司糖蜜采购价大幅回调28%至900元/吨，有利于盈利能力的大幅恢复。糖蜜约57%被用于制造酒精，价格受酒精和玉米、木薯等影响较大，从长期看秸秆纤维素等非粮原料以及醋酸化工法等将成为酒精生产的主要发展方向，新工艺和糖蜜酒精的高污染都将促使糖蜜生产酒精边缘化，利好需求糖蜜的非酒精产业。

　　预计公司未来三年业绩分别为1.376元、1.745元、2.177元，上调至“强烈推荐”评级。

　　公司今年困境反转，增长较为确定。行业集中度高、壁垒深，安琪占据龙头地位，拥有定价权；同时酵母提取物等深加工市场突破将力推公司再次腾飞，成长潜力较大。当前的估值处历史最低水平，反映出市场对公司成长性过度悲观，价值被低估。给予“强力推荐”评级，6个月目标价35元，对应今年25倍。

　　风险提示：1.糖蜜成本大幅上涨；2.产能投放低于预期；3.出口恢复低于预期；4.食品安全问题“误伤”。