中国石油：高油价背景下 油价下跌并不利空

　　东方证券

　　中国石油作为我国最大的原油生产企业，市场普遍认为其业绩与油价高度正相关。进入5月以来油价大幅下跌，Brent跌7%，Nymex跌11%。这也引起市场对中石油业绩的担忧，同期股价也下跌了接近6%。

　　但一个有意思的现象是，11年油价同比上涨38%，而公司的业绩却下滑了5%。与市场的一致预期不同，油价上涨反而对公司业绩造成伤害。

　　我们分析认为公司的业绩虽然从长期看与油价是呈正相关。但在油价处于100美元/桶以上的背景下，油价继续上涨反而利空中石油。原因可能有二：

　　1.暴利税的影响：油价每上涨10美元，公司要交4美元的税，仅能获益6美元，但炼油成本却提高了10美元。并且公司还有10%的原油依赖进口，这部分会受到油价上涨的绝对伤害。

　　2.成品油调价不充分：因为原油完全是内部消耗，所以只要成品油不提价，油价上涨其实和中石油没有任何关系。而2011年，我国成品油调价无论及时性还是幅度都远不到位。

　　2011年油价虽上涨了38%，但其中有15.2%以暴利税的形式流出，而成品油价仅上涨了11%，则4.2%油价上涨为净流出。且10%进口原油也造成2.8%的净流出。综合造成利润下滑是323亿元。从实际的分板块利润看，11年勘探加上炼油总营业利润同比下降388亿元(剔除产量变化影响)，基本相当。因此高油价背景下，油价上涨反而伤害了公司业绩。

　　财务与估值：

　　我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.75、0.95、1.06元，目标价10.50元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：

　　1.天然气调价低于预期，并且海外进口气价格持续上涨，导致天然气业务进口亏损扩大。

　　2.原油价格持续下跌，使得勘探收益下滑；而同期成品油市场调价机制没有出台，使得炼油板块并未显著受益油价下跌。