承德露露：空间广阔 迎来改善之年

　　植物蛋白饮料处于高速成长阶段

　　我国的植物蛋白饮料依然是朝阳行业，未来五年仍有望保持年均20%左右的高速增长，背后的驱动力是：1、随着人均收入的快速增长，我国饮料行业整体仍将处于高速发展的时期；2、饮料的消费结构会发生变化，植物蛋白饮料的营养价值高，契合现代人对于健康的追求，符合消费升级的方向，未来在饮料市场中的份额仍将继续提升。

　　细分领域龙头，市场空间广阔

　　公司是国内杏仁露生产的龙头企业和行业标准的制定者，行业地位稳固，“露露”牌杏仁露的市场占有率超过90%。我们认为，公司主打产品杏仁露的市场空间依然广阔：1、杏仁露在植物蛋白饮料中的占比很低，仍有巨大的提升空间。2、公司目前的市场集中在北方区域，南方待开拓的潜在市场空间巨大。口味问题和原材料瓶颈都不会构成杏仁露拓展市场的绝对障碍。

　　2012年：确定改善，幅度有限

　　受益于成本下降和新产能投放，2012年公司业绩将迎来确定性的改善，但对于改善幅度的预期不应过高：1、苦杏仁采购价格的下降较为确定，同比降幅为13%左右，但是带来的毛利改善程度将会低于预期；2、郑州项目一期投产的产能为6万吨，计划投产时间为2012年旺季到来之前，但是释放的有效产能相对有限，预计为2万吨左右。

　　盈利预测与估值

　　我们预测，公司2012-2014年的营收CAGR为15%，净利润CAGR为17%，2012、2013、2014年的EPS分别为0.62、0.73、0.85元，最新收盘价对应的PE分别为26、22和19倍。我们认为，公司作为国内杏仁露龙头企业，品牌价值高，成长空间巨大；但是目前管理体制仍然有待突破，销售能力亟待加强。

　　首次覆盖，给予“推荐”的评级。

　　风险提示：

　　1、郑州项目未能按期达产；2、经济增速下滑对于公司销售的滞后影响。

(作者:文献)