江河幕墙：幕墙龙头启航 存量订单保增长

　　东方证券

　　投资要点：

　　公司为全球幕墙行业龙头，近年来业绩突出。公司目前以综合实力排名国内第2、以销售收入排名全球第4，在中国三大地标区域“北京CBD”、“北京金融街 ”、“上海陆家嘴 ”累计承接幕墙工程最多的企业，承揽项目包括中央电视台新址主楼、国贸三期、上海中心大厦，以及广州珠江城、新加坡金莎娱乐城、阿布扎比天空塔。

　　预计幕墙工程将成为装饰行业中增长较快的子行业。由于公共建筑和商业楼宇的开发比例将逐步提高、幕墙工程造价提升明显和住宅“幕墙化”趋势开始显现。受城市化推动，我们预计国内幕墙市场将保持年均20%以上的增速，且受房地产调控的影响较小。此外，我们相信国际幕墙行业将有望随着全球经济的复苏而保持增长，预计2011年至2013年，国际幕墙业产值将实现10%的年均增速。

　　并购装饰公司破冰横向多元化。近期公司公告以4.93亿港币现金收购港交所上市公司承达国际全资子公司承达集团有限公司85%的股权。我们认为，公司通过并购实现横向多元化的战略取得成功的概率较大。通过敏感性分析，我们中性预测收购完成后公司2012年业绩将增厚11%。

　　在手订单充足，全年收入增速确定性高。我们测算的公司2010年、2011年新增订单增速分别为90%、22%，持有订单增速分别为40%、35%。根据幕墙企业一般确认收入的周期，我们判断公司明后年的收入增速可达到50%左右，将远快于2010年、2011年的24%、11%。

　　财务与估值：

　　不考虑收购增厚因素，我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.93、1.30、1.80元，三年净利润CAGR可达43%。根据可比公司当前估值水平，我们认为给予公司2012年动态PE为22倍的估值较为合理，对应目标价20元，首次给予公司“增持”评级。

　　风险提示：

　　盈利能力的波动风险；营运资金不足的风险；海外业务风险。