合肥三洋：把握行业低点 逆势扩张品类

　　投资要点

　　合肥三洋作为推行“产品领先”策略的企业，定位中高端，符合行业在普及之后进入消费升级时代的需求趋势；在行业销售显著下滑，龙头企业做减法的同时，仍可以逆势扩张，在产品、渠道、品牌上做加法，是这个时点上我们仍看好公司的主要原因。一方面，现在可以看到公司终端份额的稳步提升，更重要的是，未来随着市场的逐步回暖，公司在景气低点做加法的策略有望带来高于行业平均的增速。目前来看，公司的主要看点在于：

　　532战略+把握行业景气低点逆势扩张，未来增长路径明确；

　　产品定位中高端，变频产品占比较高，受益于新推出的节能补贴政策；

　　洗衣机双品牌策略+渠道扩张+竞争对手收缩，带来终端市场份额上升；

　　帝度冰箱定位中高端，将成为重要收入增量.产品领先策略+出口模式优化，带来出口量稳步增长及盈利能力提升；

　　竞争对手摒弃价格战，微波炉业务毛利率有望回升

　　财务与估值

　　我们预计2012-2014年收入分别为47亿、60亿和73亿元，增速快于我们预计的行业增速；预计净利润分别为3.65亿、4.62亿和5.70亿元，增速分别为13.6%、26.5%和23.4%。预计2012-2014年EPS分别为0.69、0.87和1.07元。

　　考虑到公司收入体量较其它白电龙头更小，未来数年通过品类扩张和渠道提效带来的增长空间相对明确，并且公司产品定位中高端，存在一定品牌、品质优势，匹配行业消费升级及行业竞争点从规模向产品转移的发展趋势，我们给予公司2012年EPS 18倍PE估值，对应目标价12.42元，首次给予公司买入评级。

　　风险提示

　　未来冰洗行业需求复苏过程慢于预期的风险；三洋品牌2013年底到期之后存不能续约的可能性；原材料价格波动影响毛利率的风险；公司新的自有品牌培育期费用投入较大的风险。

(作者:郭洋)