歌尔声学：智能新时代 智慧高成长

　　瑞银证券

　　智能化正在引发消费电子的行业变革。

　　智能化正在引发电子行业需求变革，在产品线延伸+下游智能终端产品快速渗透的双重驱动下，我们预计公司产品需求有望从11年1168亿元，增长到15年3949亿元，CAGR36%；终端品牌两级分化的格局下，公司已成为苹果、三星、索尼等强势品牌的主力供应商，有望实现“弯道超车”的跨越式发展。

　　我们认为公司相对于全球竞争对手具有可持续的竞争优势。

　　我们认为公司可持续竞争优势包括1)研发逼近+成本创新+快速响应，中国电子制造弯道超车已是大势所趋；2)利用创新产品和广泛的客户基础，横向扩展产品线，不断拓展市场空间；3)消费电子产品创新活跃，公司有很多机会选择到具有弯道超车潜力的新产品，争取主要份额和保持盈利能力。

　　预计12-13年增长的核心驱动要素：新产品、终端渗透率提升和新客户。

　　我们预计：1)新产品包括SPKbox,，高保真耳机，Camera/MIC模组，无线游戏配件；2)智能手机/Pad/智能电视的渗透率有望从11年的29%/22%/10%，在15年提高到70%/41%/52%；3)收入增量主要来自苹果、三星、索尼和华为，收入占比有望从11年60%提升到13年近90%，其中贡献最大是苹果。

　　估值：首次覆盖给予“买入”评级，目标价39.60元。

　　我们预计12-14年扣非EPS1.13/1.74/2.52元，目标价的推导基于瑞银VCAMDCF估值法(WACC为8.7%)，对应12/13年35/23倍PE，当前股价对应12/13年30/19倍PE，低于公司约40倍的历史平均动态估值中枢。