瑞康医药：业务重心逐步西进

　　瑞银证券

　　业务重心西进，分食济南地区市场条件逐步齐备。

　　公司公告拟设立子公司“济南瑞康药品配送有限公司”、“济南德一医疗器械有限公司”，我们认为公司从强势胶东地区逐步向济南地区“西进”拓展的条件逐渐备齐，在济南2万平米的物流中心预计年内投入使用。

　　横向扩张带动公司与上下游的纵深合作。

　　我们认为公司的省内横向扩张在迅速推进，将直接反映为收入规模的扩张；同时，我们认为在目前的产业政策下，全面的终端网络将有利于公司与上下游的纵深合作：上游企业方面，流通价格管理带给了中小工业企业3大难题(代理商管理、占款、票据)，我们预计深入医院终端的配送商与工业的合作模式将趋于密切；对下游医院，降药占比、降加成对医院药房盈利是压力，配送商或能提供迂回的办法，对配送商而言，则是获取地区配送权的砝码。

　　资质审批渐严，省内整合预计是未来2-3年的大趋势。

　　一般而言，出于税收因素、人员管理的考虑，医药商业公司多会在业务开展的当地注册药品和器械经营公司。我们提示，从《药品经营许可证管理办法(征求稿)》和新GSP(征求稿)的要求来看，对小型配送商的注册或将“关门”，同时对换证的要求也在提升，我们预计未来2-3年将呈现趋势性整合。

　　估值：维持36元目标价和“买入”评级。

　　我们预计12-14扣非后EPS1.2/1.58/1.89元，估计今年上半年利润同比增速40-45%，属于经得起中报业绩考验的公司，根据12年30倍PE得到目标价36元，得到瑞银VCAM估值35.6元(WACC7.4%)的支持，维持“买入”评级。