烟台万润：下游需求复苏 多元发展新增长

　　日信证券

　　烟台万润是液晶单体材料行业的龙头企业。公司主要从事液晶单体、液晶中间体的研发、生产、销售和服务。公司2011年TFT液晶单体销量约为100吨，约占全球市场的17%。下游混合液晶材料行业由Merck，Chisso和DIC三家公司垄断，烟台万润是唯一一家同时向三家混晶公司供货的液晶单体生产商。

　　高壁垒和低价格敏感度催生稳定高毛利。液晶单体技术由烟台万润等少数公司掌握，拥有较高的技术壁垒。而液晶材料的性能对LCD面板的性能优劣起着至关重要的作用，LCD面板制造商对供应商的选择非常慎重，需要经过长时间的筛选和考察，因此液晶材料行业的上下游供应关系一经建立就较为稳固，具有较高的客户壁垒。同时液晶材料只占LCD面板成本的3%左右，下游面板制造商对液晶材料的价格不敏感，所以烟台万润液晶单体产品一直维持着较高的毛利率，一般在32-35%之间。

　　二季度液晶面板行业逐渐复苏，或将带动对液晶材料的需求上升。液晶材料的需求完全由下游的面板制造行业所驱动。据DisplaySearch预测未来几年面板出货面积的增速将维持在8-10%左右。但是自2011年下半年开始，受到全球经济形势等因素的影响，面板出货量的增长低于预期，对液晶材料的需求下滑。据我们对2012年4,5月份液晶面板产业数据的分析，从二季度开始，液晶面板已经逐步复苏。国内推出的针对平板电视节能补贴政策，也将在下半年带动对液晶面板需求的增长。

　　多元发展抗风险，环保材料V-1产品应用前景广阔。公司希望通过5年左右的时间将液晶化学品在业务中的占比降至50%以下，从而降低对于液晶化学品过分依赖的风险。同时公司在研发上一直保持较高的投入，储备项目众多，包括医药中间体、特种化学品和原料药等。目前正在新建的年产850吨V-1产品项目拥有广阔的应用空间，有可能在未来改变公司的业务结构，并成为新的增长点。

　　盈利预测、估值及投资评级。公司业绩方面，我们预测公司2012－2013年收入分别为8.53亿元、11.61亿元，分别同比增长3.98%、36.13%。归属于母公司股东净利润为1.32、1.59亿元，分别同比增长9.48%、20.83%。我们预计烟台万润2012－2013年每股收益分别为0.96元、1.15元，按照7月5日收盘价，对应市盈率分别为22倍和18倍。考虑二季度以后下游需求复苏，环保材料V-1产品未来有较广的发展空间，因此我们给予“推荐”评级。

　　风险提示：OLED技术对LCD显示技术替代带来的风险；宏观经济下行，下游LCD面板产业需求不振，液晶产品销售下滑带来的风险；环保材料V-1产品下游用户市场拓展的风险。