久其软件：产品客户与独特商业模式 增持

　　研究员：姚宏光 赵湘鄂

　　国内电子政务软件、定制管理软件的领跑者

　　公司1997年成立后始终致力于管理软件开发，多年的市场开拓形成了完整的产品体系，并培养了稳定的客户资源。目前业务涵盖政府管理服务(GMS)、政府统计信息化(GSI)和集团管控(GMC)等三大门类，能同时服务政府与企业集团用户。

　　优质客户资源为公司业务发展奠定坚实基础

　　公司90%以上收入来自于政府客户、大型企业(尤其是央企)，用户数量已超过100万，这些客户资金充裕，非常注重长期的伙伴合作关系，加上长期使用久其产品的习惯性，对其他竞争对手构筑了稳固的进入壁垒。

　　技术服务业务成为公司新的利润增长点

　　技术服务收入从09年的2744万增加到10年1亿元，同比增幅为360%，11年上半年继续大幅上升至4185万元，同比增幅93%，快速增长主要原因是行资系统的市场的高景气，具有一定的偶然性，但是考虑到公司多个产品都将按年收取服务费，技术服务费将为公司带来长期稳健的收益。

　　公司独特的商业模式是其核心竞争力

　　公司单个软件产品的市场成功具有一定的偶然性，但是独特的商业模式夯实了公司长期发展的基础：a) 政府和大型企业管理软件市场空间持续增长；b) 独特服务模式能敏感的捕捉市场需求；c) 强大报表软件平台优势助推低成本高质量地占领所在长尾市场；d) 全国营销网络助推公司“扩大项目来源+成本控制”战略的实现。

　　盈利预测与评级

　　我们预测公司2011~2013年营收分别为2.69亿元、3.65亿元和4.83亿元，分别成长42.23%、35.96%、32.13%，归属母公司净利润分别为6827万、8379万和1.22亿元，同比分别增长25.40%、22.93% 和25.33%，全面摊薄EPS 分别是0.59元、0.72元和1.05元，对应PE 倍数是29.6、24.1和16.6。考虑公司总股本较小、细分行业的龙头地位、客户基础良好，以及独特的商业模式将逐步被市场认可，我们给予公司35-37倍估值，合理的价值区间为20.65-21.83元，首次给予“增持”评级。

　　风险提示

　　公司软件产品销售不达预期，销售管理费用控制不佳，行业景气度下行，市场系统性风险。