联化科技：以全新的思维打造全新的产业

　　东方证券 研究员：王晶，杨云

　　农药、医药中间体产业转移的背景

　　近几年随着国外原研药企一批重磅型明星药专利的到期，企业降低自身成本的压力骤增，纷纷关闭其在发达地区的制造研发基地，将农药、医药产业链上一些非核心专利的生产逐渐向中国、印度等国家转移，形成了继劳动密集型、资本密集型产业转移后以国际分工改变为基础的第三次大的以知识技术密集为特征的产业转移，符合中国竞争优势的转变和产业升级的需求。

　　转移的农药、医药中间体市场规模预测

　　仅从原研药到期角度分析，2011年至2021年，全球共有销售额超过3000亿美元的“重磅炸弹”药物专利到期，对应的潜在中间体市场规模600亿美元左右，如果再考虑到保护期内药物和在研药物的中间体转移生产以及农药中间体的转移，总体市场规模巨大。

　　定制生产商业模式

　　第一，合作方式的创新。定制生产服务专注于产业链特定环节，同原研药企长期合作形成互利共生的战略合作关系，其本质上相当于原研药企的一个体外虚拟组织，是其战略层面上不可或缺的一环，而仿制原料药生产企业则是纯粹的外部原料供应商，与下游制剂企业之间更趋于纯粹的“买卖关系”；第二，合作机制的创新。定制生产服务模式下，原研药企一般选择1-2家供应商为其长期战略合作伙伴，双方签署的合同对原材料价格、汇率波动等设置保障条款，因此定制产品毛利率相对稳定。原料药生产模式下，原料药生产处于医药产业链的最底端，其利润受到下游制剂厂商的挤压；第三，客户更换供应商的成本不同。医药、农药原研药企通常对长期中间体提供商的产品质量、环境、安全等方面要求严格，一般从考察、小规模试生产到最后选择定制生产服务供应商需要3-5年时间，相应转换供应商的潜在成本也就比较高。

　　联化科技独特的“大客户”战略

　　联化科技目前核心的客户均是全球农药、医药行业的翘楚，拥有突出的技术研发、市场渠道等优势。据分析，公司核心医药客户即将到期的明星药对应中间体市场容量超过23亿美元，同时诺华和住友处于研发和临床试验阶段的产品分别23个和9个，这些药品均需要多批次的高级中间体；公司核心农药客户专利到期产品2009年销售额超过20亿美元，同时这些公司也有多个新项目处于研发阶段。客户的研发和市场优势为联化科技的发展提供了广阔的空间。

　　投资建议

　　2008年以来，公司在金融危机等诸多不利背景下，联化科技实现了业绩季度的环比增长，显示了强劲的内生性增长动力，增发募投项目进一步夯实了未来业绩增长的基础。我们预计公司2011、2012年的每股收益分别为0.75元和1.09元，作为稳定高增长的公司，公司估值具有极大的吸引力，维持公司买入评级。