永辉超市：经营模式及区域布局上优于同行 增持

　　东方证券 郭洋

　　我们认为永辉超市在经营策略、经营模式及区域布局上均具备优异于同行的特质。就其经营能力和业绩潜力而言，为我们目前最为看好的超市企业之一。

　　经营上

　　生鲜为主的商品组合符合市场需求，且能够与不断下沉的外资错位竞争：公司目前生鲜产品销售占比50%以上，加上包装食品等，销售占比超过80%，为本土超市企业中特有模式。我们认为，永辉模式集客能力突出，因其经营着真正符合当下消费者需求的品类。无论在一二线还是三四线城市，它都能满足消费者对生鲜食品便捷、放心、品质、新鲜的重点要求，同时兼顾消费者的价格敏感度。另一方面，国内主流大卖场连锁的模式皆脱胎于家乐福、沃尔玛等外资企业，商品组合、门店布局、运营流程差异不大。2008年以来随着外资企业加速下沉，本土连锁面临越来越大的同质化竞争压力和份额流失。相反，永辉通过模式差异化可以避免与外资企业的直接竞争，甚至可以在外资占优的一线城市实现份额快速增长。

　　模式上

　　生鲜为主的商品组合突破外延扩张天花板：传统超市业态始终受到上游产业链分散、产能有限及现有经销模式的限制，难于成功突破区域天花板。目前来看，永辉是国内第一个真正靠自然增长跨区域成功的超市企业。因其生鲜为主、商品直采的模式同时突破了产业链分散及经销模式两大壁垒。现在公司在北京为代表的一线市场和安徽、福建为代表的二三线市场均获得成功，相信公司未来外延扩张无遭遇天花板之虞。

　　增长点上

　　现有区域布局梯度完整，快速扩张之余也开始注重品类扩张以提升毛利率、大店策略带来收入双轮驱动，几点均有助于保持业绩稳定增长：成功突破区域之后，公司在以福建、重庆为核心的成熟区域、以安徽、北京为代表的次新区域和江苏、河北、贵州等新进区域形成了非常明显的梯度布局；其次，公司开始着重开设大型门店，带动单店销售的稳步增长，公司未来的收入增长将是店数和店效双轮驱动；此外，经年快速扩张之后，公司也开始着手扩张高毛利的服装、食品等品类。公司近可看快速扩张和店效提升，远可看品类扩张和毛利稳步提升，结合公司周转快、培育周期短的特点，预计可以保持整体业绩的稳定性。

　　业绩预测及投资建议

　　我们预计公司2011-2013年收入分别为171、226和285亿元，逐年增速分别为38.5%、32.4%和26.3%；预测EPS分别为0.68、0.98和1.35元，分别同比增长70.1%、44.2%和38.2%。目前公司33元左右的股价对应2012年业绩的估值为目前行业中最高水平。但考虑到其高成长的相对确定性，给予12年36倍PE，对应目标价36元，首次给予公司增持评级。