三花股份：制冷控制元器件的隐形冠军

　　东方证券 研究员：郭洋

　　电子膨胀阀产品高增长高盈利

　　我们认为随着变频空调销售占比的提高，以及电子膨胀阀在变频空调中应用比例的提高(目前仅20%的变频空调应用，假设2013年提高到35%)，未来3年电子膨胀阀行业销量的年复合增长率在60%以上。三花作为国内最早开始研发电子膨胀阀的企业，在该领域技术积累最深，拥有自主知识产权，目前市场份额在60%左右，是目前国内唯一能大规模量产的企业。2010年电子膨胀阀收入占比5%左右，预计到2013年，电子膨胀阀收入占比达10%以上，贡献17%的收入增量。

　　传统阀门业务随下游空调行业稳定增长

　　公司两大传统产品——四通阀、截止阀合计收入占比在65%左右。两大阀门目前已形成十分稳定的竞争格局，四通阀方面，三花占据全球60%的市场份额；截止阀方面，三花和盾安各占30%的份额。我们认为下游空调行业在更新需求、农村新增需求下持续增长。综合农村新增，城镇更新需求等因素，我们预计未来下游空调行业保持17%左右的增速，公司四通阀、截止阀两大成熟产品在下游空调行业稳定增长带动下，能为三花未来3年贡献50%的收入增量，提供安全边际。

　　具有议价能力的家电上游企业 具有良好的产品梯队三花作为国内制冷控制元器件的隐形冠军，相比于其他家电上游企业，具有更强的议价能力。

　　主要原因在于：1、能为整机制造企业提供全品类全系列的阀门产品，并且在关键阀门品类上具有垄断地位。2、阀门行业具有一定的进入壁垒，阀门行业集中度明显高于他家电上游。在截止阀和四通换向阀领域，两大龙头占据了60%以上的份额，相比于其他厂商具有明显的规模优势。正是由于公司的龙头地位，使得三花能够持续不断的进行自主研发和技术储备，从而较早的掌握电子膨胀阀、电磁阀等新产品的技术和专利，构筑良好的产品梯队，形成了良性循环。

　　盈利预测与评级

　　根据我们的预测，公司11-13年的EPS 分别为1.34元、1.68元、2.36元。参考可比公司2011年PE的取值范围和均值，并考虑公司的龙头地位和成长性，给予公司2011年26倍PE,对应目标价34.84元，首次给予公司增持评级。

　　风险因素

　　原材料价格波动风险；电子膨胀阀推进速度慢于预期风险