福星股份：仍需持续面对资金难题

　　华泰联合 鱼晋华 周雅婷

　　春节后武汉市场上门量和成交量出现显著回暖，上门量为去年11、12月平均水平的1.5倍，商品房的单周成交套数连续三周环比上升，最近一周的周成交套数为2414套，基本恢复到去年11、12月的单月平均水平(去年单周最高成交套数为4月份的4559套)。受市场回暖的影响，公司年初开始推售的福星城和水岸国际项目去化速度都有所提升。

　　公司2012年的可售货值约为120亿，基本与2011年持平。其中2011年存货货值为50亿，2012年新推货值70亿，基本为原有项目的后续批次。

　　推盘节奏为上下半年4：6分，上半年集中于3月、5月，下半年则为9、10月。考虑到公司去年的销售中有15亿为政府一次性回购项目，且由于公司去年将去化较快的商业项目加快推出回流资金，2012年公司推盘中去化较慢的住宅项目比重较去年上升，如果今年市场不出现大的转向，预计公司完成与2011年同等的销售目标压力将更大。

　　公司2012年将有20亿的信托到期，从公司这两年的资金安排来看，借新还旧仍然是主要解决办法。为应对今年20亿的信托到期公司目前已经筹集了21.3亿的银行长期借款。而从根源上说，造成公司近年资金紧张的主要原因仍在于拿地模式对资金的占用时间过长。由于公司最近两年新增改造项目位于城市核心地段较多，政府为了市政形象提出整体拆迁统一开发的要求，导致公司资金占用时间被拉长。拆迁款的占用时间太长直接影响了公司的周转能力以及融资能力。信托的借新还旧能解一时的燃眉之急却无法根除资金的症结。受资金的束缚，公司已经无计划在今年新获取的和平村项目上投入资金进行拆迁，寻求合作开发以及争取分片拆迁滚动开发是可以尝试的解决方向。但从长期而言，如何加快资金周转速度，在周转与利润上做好平衡是公司需要认真面对的课题。

　　下调公2011年EPS至0.72元。预计公司2012、2013年EPS分别为0.89元和1.23元，对应PE为10.2X和7.4X。公司NAV为13.93元，股价相对NAV折价35%，基于公司估值仍较为安全，我们维持对公司“增持”评级。

　　风险提示：资金积压及周转问题将影响公司长期发展速度和规模。