新纶科技：利润高增长与现金流为负背道而驰

　　国金证券 程兵

　　业绩简评：

　　新纶科技发布2011年年度报告：全年实现营业总收入9.53亿元，同比增长82.26%；实现归属于上市公司股东的净利润7972万元，同比增长72.38%，按最新股本计算实现EPS为0.545元，但经营活动产生的现金流为-1.2亿元。

　　经营分析：

　　年报验证我们之前提出的“公司在行业整合趋势下借助资本优势实现扩张”的逻辑。1、国内防静电/洁净室行业将走向集中：目前国内该行业极度分散，注册企业超过5000家，美国、日本仅有100、70家，行业在利润下滑趋势下将经历类似上世纪70年代美国的整合趋势。2、从公司年报来看公司的市场占有率进一步提升：公司依靠上市后的资本优势，通过构建渠道和服务网络、以及横向资本并购实现内外扩张，2011年公司收入大幅增长80%，净化产品、净化工程和超净清洗的市占率从2006年的0.71%、0.03%、0.01%提升到了1.39%、2.62%、0.18%。

　　但公司依然难以改善我们质疑的“现金流差”的问题。1、经营性现金流增速持续低于利润增速：公司采取了为下游客户延长账期，为上游供应商提高预付款这种激进的方式进行扩张，使得公司的利润一直被营运资金霸占而难以变现，2011年8千万净利润下经营性现金流却是-1.2亿元，公司缺乏内生造血功能将难以维持长期发展。2、投资和融资性现金支出太大：公司虽上市2年，但已投和拟投的投资总额已经超过10亿元，同时连续2年分红共达4400万元，使得公司现金吃紧，2011年底短期借款高达4亿元，并在IPO融资4.14亿元后计划再定向增发融资7亿元。

　　下调盈利预测和投资评级：

　　三年利润复合增速32%：由于公司定增方案变化我们调整盈利预测，预计2012-14年公司实现净利润1.10、1.49和1.85亿元，假设2012年定增成功4200万股，对应EPS为0.584、0.789和0.981元。

　　下调至“持有”评级：考虑到公司目前股价对应2012年32倍PE，2013年24倍PE，明显高于A股电子行业平均估值；同时公司现金流不佳降低了收益质量，未来存在利润难以变现的风险，下调至“持有”评级。