中海发展：2011年净利润下降39% 略低预期

　　中银国际 杜建平

　　公司2011年完成营业收入122.74亿元，同比增长7.7%，归属母公司净利润10.47亿元，同比下降39%，每股收益为0.308元，略低于我们的预期，但高于市场平均预期。其中四季度净利润2.3亿元，同比下降10.6%。受公司新增运力陆续投产尤其是VLOC投入使用影响，公司运能同比大幅增加并带动收入增长。但外贸运输市场运力过剩导致的运价大幅下滑以及油价持续高位带来燃油成本大幅上涨使得公司净利润大幅下降。占公司收入61%的内贸业务稳定增长使得公司在行业低迷时仍能保持盈利，业绩好于同业。

　　我们将中海发展(A+H)2012-2014年的盈利预测分别下调至0.206元、0.340元和0.598元人民币，并维持其A股和H股的“买入”评级不变。

　　运力增加带来业务量和收入增长，但外贸业务运价下跌拖累收入增速。

　　2011年公司完成货运量1.84亿吨，货运周转量3,459亿吨海里，同比分别增长10.9%和28.2%。但2011年BDI、BDTI和BCTI指数均值同比分别下滑43.8%、12.7%和1.7%，受此影响公司外贸业务单位运价同比下降16.2%。受益于内贸市场相对较好，运价较为稳定，2011年CCBFI均值同比仅下跌6.3%。而公司通过大量长期合同的保护，内贸业务单位运价同比持平。我们预计2012年公司内贸散货COA合同运价同比下降6%，其导致的利润下降占当年利润的26%。

　　油价上涨侵蚀公司利润，但公司表现好于同业及预期。2011年新加坡380CST燃油均价同比上涨39.4%，公司燃油成本同比大幅上涨30.5%，在营业成本中占比47.2%。公司通过推行经济航速以及加强管理和提高技术等方式，使得公司单位油耗同比下降9.1%，此外公司的单位燃油成本同比仅增长12%，表现好于同业其他公司以及我们的预期。

　　市净率处于低位。目前A股和H股股价分别对应0.9倍和0.6倍市净率，处于历史相对低位。由于公司采取稳健的经营策略，在行业普遍亏损的情况下仍能保持盈利，表现优于同业。

　　评级面临的主要风险：

　　未来两年大规模的资本开支以及油价大幅上涨侵蚀公司利润。

　　估值：

　　由于公司正常情况下不会亏损，我们分别以1.2倍和1.0倍2012年市净率，将公司A股和H股目标价上调至8.33元人民币和8.64港币，并维持A股和H股的“买入”评级不变。