三特索道：财务费用侵蚀主业利润

　　国信证券 曾光

　　2011年业绩增长34.94%，略低于我们预期。

　　2011年，公司实现营业收入3.75亿元，同比增长10.75%；实现归属于上市公司股东的净利润4015.30万元，同比增长34.94%；EPS 0.33元(我们此前预测0.36元)。公司业绩实现较快增长主要来自华山索道业务净利同比增长39.43%(受益于西安世园会和红色旅游)、庐山缆车业务净利同比增长133.02%(受益于红色旅游和景区收费模式改良)、梵净山景区业务净利同比增长132.26%(处于成长期)。其中华山索道业务绝对贡献最大。业绩略低于预期的主要原因在于受政策调控地产业务开发低于预期、再融资受挫导致贷款费用急剧增加；三亚猴岛业务2011年也受到道路维修和市场竞争加剧影响。

　　未来两年旅游主业将面临较大压力。

　　就主业经营来看，2011年华山索道和庐山三叠泉缆车均受事件驱动出现大幅增长，2012年将面临高基数压力。且华山二索(西峰索道)预计将在今年下半年投入运营，对公司华山索道业务将产生显著的分流影响。2013年上市公司又将面临对华山三特公司的权益利润比例从95%下滑至75%的不利影响。

　　地产业务开发和启动再融资均有赖于政策放松。

　　在目前公司资金压力较大背景下，公司地产业务因政策调控未能如预期以短平快方式回笼资金反哺旅游主业。此外地产业务目前完全剥离难度较大，也不符合公司战略发展方向，为再融资而打包处臵地产的思路可能暂不可行。期望政策放松将成为公司不得已面临的困境。

　　风险提示：

　　华山二索营运对华山业务具有重大影响，二三线景区盈利周期较不确定。

　　低市值VS短期高估值，维持“谨慎推荐”评级。

　　我们预测公司12-14年EPS分别为0.36/0.42/0.56元，其中地产业务贡献0.12/0.17/01.17元。目前股价对应公司12-13年PE分别为45、39倍，短期估值不具比较优势。但作为一个在全国范围内拥有丰富二三线景区资源的公司来讲，三特目前不到20亿的市值具有较强的心理支撑，PE估值未能有效反映公司的内在价值。对于追求长期回报的投资者而言，公司具有较好的配臵价值，维持“谨慎推荐”评级。