烟台万华：投资底线已定 后续增长可期

　　国信证券 刘旭明

　　1季度行业景气如期环比提升，业绩环比增长40%。

　　宁波二期技改扩产释放产能，尚需氯碱配套6月全面完成，但1季度公司MDI产销率提升，因而销量同比小幅增长。1季度MDI均价同比下滑8.7%，主原料苯、苯胺分别上涨1.8%和10.1%，公司毛利率同比下滑0.6%个百分点；量增长推动毛利同比增1%。管理费用同比下降，弥补销售费用随销量上升。但财务费用上升导致净利润同比下滑8%，实现EPS0.2元。

　　相比去年4季，1季度MDI、苯和苯胺均价分别环比上涨11.4、10和7%，公司毛利率环比提升9.3个百分点，符合我们去年NPU意外停产导致行业景气底部回升的预期。1公司毛利环比增加45%，成为业绩环比提升的主要原因。

　　2季亚洲4成MDI装臵检修，仍在底部的行业景气稳中有升。

　　3月MDI行业刚脱离金融危机冲击下的短期底部，恢复至季度底部；外资企业盈利差，而公司凭借逐渐提升的成本优势而保持一定盈利。1季聚合MDI需求中冷藏集装箱相对好，纯MDI中合成革较好。2季转暖后保温工程开工，其他下游底部稳中缓慢回升；美欧需求好转增加净出口。2季亚洲近4成MDI装臵要停产检修(时间1月)，即除公司外，只有4成装臵开工。供需形势利于推高市场，幅度尚需观望需求转旺情况。

　　风险提示：

　　过去两年，国内经济和MDI下游需求在3季度提前滑坡；若重演，则盈利低于预期。但目前盈利能力不高，外资企业盈利微薄，下滑有限，与往年有所不同。

　　相对盈利优势明显，周期股配臵首选，维持“推荐”评级。

　　目前MDI景气并不高，下行风险不大，现有80万吨产能的业绩已奠定目前股价为投资底线。全球未来产能增长有限，公司低成本扩张幅度大；经济复苏及新应用推广，景气将随需求上升。公司未来积极围绕主业向下游拓展和配套相关产品，去年非MDI毛利占比达16%，相比07年增长88%，同期MDI毛利增长25%；4月1.5万吨/年HDI期投产(达产后高盈利能力将贡献一定业绩)，烟台装臵搬迁后将极大丰富产品线：综合PU一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化与特种涂料业务。预计12-14年EPS分别为1.07/1.46/1.81元/股，对应PE 14/10/8x。建筑外墙保温政策分歧缩小，实施将成为短期股价上行的催化剂。